若國(guó)內(nèi)通脹超預(yù)期，或發(fā)生在哪些鏈條上？食品端關(guān)注豬肉，非食品端留意服務(wù)

邏輯一：豬肉等供給或存在缺口、疊加疫后線下消費(fèi)回升等，或放大漲價(jià)壓力。去年11月以來，豬價(jià)快速下跌近38%、至2月中旬的15元/千克，連續(xù)兩個(gè)月跌破成本線。豬價(jià)下跌、飼料成本高位下，外購(gòu)仔豬等生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)自12月中旬以來持續(xù)為負(fù)、一度下探至虧損440元/頭以上。

(資料圖片僅供參考)

此前，2021年中至2022年中，已經(jīng)歷一輪長(zhǎng)達(dá)13個(gè)月的虧損，時(shí)隔半年養(yǎng)殖利潤(rùn)的再度轉(zhuǎn)負(fù)，或使得本輪生豬補(bǔ)欄節(jié)奏被明顯“壓窄”；同時(shí)，年底年初生豬屠宰的大規(guī)模放量，也加大了供給端沖擊。疫后消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)、帶動(dòng)消費(fèi)量回升，或放大漲價(jià)壓力。

邏輯二：服務(wù)業(yè)供給修復(fù)難一蹴而就、加大結(jié)構(gòu)性漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。疫情期間，服務(wù)業(yè)供給普遍出現(xiàn)明顯收縮、尤以住宿餐飲為代表。其中，全國(guó)住宿業(yè)設(shè)施總數(shù)，自2019年的60.8萬(wàn)家銳減至2021年的36.1萬(wàn)家；部分大中型連鎖企業(yè)也大幅削減門店，例如，2022年中海底撈線下門店僅為疫前6成左右。

服務(wù)業(yè)供給等縮減下，相關(guān)從業(yè)人員明顯減少、外出務(wù)工勞動(dòng)力人數(shù)遠(yuǎn)低于趨勢(shì)水平；部分省市服務(wù)業(yè)勞動(dòng)力短缺現(xiàn)象更明顯，北京、上海等批發(fā)零售和住宿餐飲就業(yè)人數(shù)自2019年以來持續(xù)下降、降幅達(dá)5%以上。此外，原先積累的成本壓力向中下游傳導(dǎo)等，也可能推升服務(wù)價(jià)格。

邏輯一：豬肉等食品供給或存在階段性短缺的可能

去年11月以來，豬價(jià)持續(xù)下跌、已連續(xù)兩個(gè)月跌破行業(yè)成本線，與年底年初生豬屠宰超季節(jié)性放量等有關(guān)。

22省市生豬均價(jià)，自2022年11月初的16.3元/千克持續(xù)下行至2月中旬的14.8元/千克、低于行業(yè)成本線的17元/千克左右。豬價(jià)下行主因年底年初生豬供給增多，2022年12月生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量達(dá)3090萬(wàn)頭、較近3年均值多增近45%，大體重豬占比也相對(duì)較高、出欄均重較去年同期多增3.8公斤/頭。

伴隨豬價(jià)持續(xù)下跌，生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)再度轉(zhuǎn)負(fù)，使得本輪補(bǔ)欄節(jié)奏相對(duì)“局促”，疊加年底年初淘汰母豬增多等，或加大生豬階段性供給短缺的可能。

豬價(jià)持續(xù)下跌、疊加飼料成本高位下，帶動(dòng)外購(gòu)仔豬等生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)自12月中旬以來持續(xù)為負(fù)、一度下探至虧損440元/頭以上。此前，2021年中至2022年中，已經(jīng)歷一輪長(zhǎng)達(dá)13個(gè)月的虧損，時(shí)隔半年養(yǎng)殖利潤(rùn)的再度轉(zhuǎn)負(fù)，或使得本輪生豬補(bǔ)欄節(jié)奏被明顯“壓窄”，加大生豬供給端壓力、2022年底能繁母豬存欄量環(huán)比下探至-1.1%。

疫后線下消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)等帶動(dòng)豬肉消費(fèi)量回升，或放大漲價(jià)壓力。疫情反復(fù)等約束線下消費(fèi)場(chǎng)景，社零中的餐飲收入分項(xiàng)修復(fù)一波三折、大多處于同比負(fù)增區(qū)間，遠(yuǎn)低于疫前和社零整體水平。

線下餐飲消費(fèi)低迷下，豬肉的消費(fèi)量也明顯減少，從2019年的4487萬(wàn)噸一度降至歷史低點(diǎn)、2020年的4152萬(wàn)噸。伴隨疫后消費(fèi)活動(dòng)回歸常態(tài)，豬肉等消費(fèi)量也或有所回升、階段性加大供需壓力，拉升漲價(jià)彈性。

邏輯二：服務(wù)業(yè)供給修復(fù)難一蹴而就，加大漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

疫情期間，服務(wù)業(yè)供給普遍出現(xiàn)明顯收縮、尤以住宿餐飲為代表。

餐飲、批發(fā)零售等服務(wù)業(yè)以中小企業(yè)和個(gè)體為主、對(duì)現(xiàn)金流依賴度較高，受疫情反復(fù)等干擾使得經(jīng)營(yíng)更加困難、甚至退出市場(chǎng)。全國(guó)住宿業(yè)設(shè)施總數(shù)，自2019年的60.8萬(wàn)家銳減至2021年的36.1萬(wàn)家、降幅超過4成；部分大中型連鎖餐飲企業(yè)也大幅削減門店數(shù)量，例如，2022年中的海底撈線下門店僅為疫前的6成左右。

部分服務(wù)設(shè)施、人員的供給缺口彌補(bǔ)或難一蹴而就，或加大結(jié)構(gòu)性漲價(jià)壓力。疫情反復(fù)、餐飲酒店等縮減下，相關(guān)從業(yè)人員明顯減少；從外出務(wù)工的勞動(dòng)力看，疫后雖有修復(fù)、但尚未回到疫前水平，近4個(gè)季度穩(wěn)定在1.78億人左右、遠(yuǎn)低于趨勢(shì)水平進(jìn)一步加劇逆城市化。

服務(wù)業(yè)勞動(dòng)力短缺的現(xiàn)象也存在明顯的區(qū)域差異，例如，北京、上海等省市批發(fā)零售和住宿餐飲的就業(yè)人數(shù)自2019年以來持續(xù)下降、降幅達(dá)5%以上；高頻數(shù)據(jù)顯示，廣東等地春節(jié)后人口回流情況也明顯弱于2019年。

此外，持續(xù)積累的成本壓力，也可能推升服務(wù)業(yè)價(jià)格。煤炭等漲價(jià)推升電力成本等，部分省市已紛紛上調(diào)工商業(yè)電價(jià)的上浮比例；電價(jià)上漲通過影響產(chǎn)品的量、價(jià)，進(jìn)而傳導(dǎo)至終端消費(fèi)品，也可能推升相關(guān)服務(wù)成本。

從上市餐飲公司的成本構(gòu)成中可以找到線索，例如，2021年同慶樓餐飲服務(wù)成本占營(yíng)業(yè)收入的比重較2019年抬升30個(gè)百分點(diǎn)，其中，直接人工和燃料耗用金額較2019年均翻了兩倍不止、遠(yuǎn)高于總成本漲幅的82%。

本文作者：趙偉、楊飛、馬潔瑩，來源：國(guó)金證券，原文標(biāo)題：《低估的“通脹”風(fēng)險(xiǎn)》，本文有刪減

趙偉? SAC持證編號(hào)：S1130521120002?

楊飛? SAC持證編號(hào)：S1130521120001

馬潔瑩? SAC持證編號(hào)：S1130522080007

風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

關(guān)鍵詞： 持續(xù)下跌 一蹴而就 從業(yè)人員