(相關(guān)資料圖)

核心觀點(diǎn)：

2月20日商業(yè)銀行資本管理辦法對債市一次性沖擊過后，債市展現(xiàn)較強(qiáng)韌性、節(jié)后的修復(fù)行情延續(xù)，這顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景下利率下行或是短期內(nèi)阻力最小的方向，當(dāng)前時點(diǎn)入場的賠率有限但確定性較強(qiáng)，2月20日砸盤后實(shí)際上形成了春節(jié)后修復(fù)行情的第二買點(diǎn)。

正文

1

債市周度思考

2月20日商業(yè)銀行資本管理辦法對債市一次性沖擊過后，債市展現(xiàn)較強(qiáng)韌性、節(jié)后的修復(fù)行情延續(xù)，這顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景下利率下行或是短期內(nèi)阻力最小的方向，強(qiáng)預(yù)期階段性釋放后債市可能會進(jìn)入一段相對平靜的修復(fù)期。

無論對于存單或長債而言，當(dāng)前時點(diǎn)入場的賠率有限但確定性較強(qiáng)，2月20日砸盤后實(shí)際上形成了春節(jié)后修復(fù)行情的第二買點(diǎn)，原因有三點(diǎn)：

第一，前期市場對流動性持續(xù)收斂的預(yù)期有望扭轉(zhuǎn)，央行或通過降準(zhǔn)等釋放中長期流動性來打破當(dāng)前資金面脈沖性收緊的狀態(tài)。第二，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)預(yù)期兌現(xiàn)仍有時間差，春節(jié)前的股漲債跌再現(xiàn)需要政策信號釋放等帶動復(fù)蘇預(yù)期的進(jìn)一步強(qiáng)化或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在中長期維度內(nèi)持續(xù)回暖，而政策層面對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢的樂觀表態(tài)或意味著兩會后超預(yù)期的政策出臺沖擊債市的風(fēng)險有限。第三，一季度機(jī)構(gòu)的配置需求旺盛，低波動下空倉的機(jī)會成本損失帶來的相對排名及考核壓力將迫使部分低倉位的基金或理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)場配置，而且混合估值法產(chǎn)品發(fā)行建倉將進(jìn)一步支撐債市的配置需求。

1.1.信貸放量下央行有望投放中長期流動性

近期資金面呈現(xiàn)階段性收緊的狀態(tài)，銀行間流動性對央行公開市場投放的依賴度提升。資金面的緊平衡背后是年后政策推動的基建和制造業(yè)貸款放量，信貸對商業(yè)銀行超儲的消耗與通過再貸款等補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣存在時間差。央行在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期雖未主動收緊流動性，但對沖資金面短期波動的7天逆回購?fù)斗挪僮骰螂y以緩解銀行的中長期缺口。

2月以來的票據(jù)利率顯示2月信貸同比或依然較為樂觀，信貸投放持續(xù)改善將進(jìn)一步消耗商業(yè)銀行超儲，后續(xù)為了在保持資金面相對平穩(wěn)的情況下進(jìn)一步支撐信貸投放，通過降準(zhǔn)補(bǔ)充中長期流動性仍較為必要。

當(dāng)前一年期國開債活躍券收益率與央行7天期逆回購利率的利差在50bp左右，2019年來兩者利差中位數(shù)是23bp，當(dāng)前處在歷史相對偏高水平。短端利率債與資金價格的利差拉大實(shí)際上包含了對資金面持續(xù)收斂的預(yù)期，后續(xù)降準(zhǔn)的意義除了降準(zhǔn)本身能夠釋放的中長期流動性外，更在于明確央行維穩(wěn)資金面的態(tài)度。從資金面預(yù)期變動的角度來看，后續(xù)博弈降準(zhǔn)的利好還有較大的空間?？紤]到年初配置需求仍有待釋放，相對于2022年11月降準(zhǔn)落地后的止盈力量主導(dǎo)，本輪降準(zhǔn)如若落地債市的表現(xiàn)大概率會更加積極。而且預(yù)計(jì)2023年降準(zhǔn)幅度或達(dá)50bp，高于2022年兩次25bp的降準(zhǔn)幅度，釋放中長期流動性1萬億元左右，更有利于銀行間流動性的平穩(wěn)預(yù)期。不同于2022年4月、11月在經(jīng)濟(jì)增長壓力較大時，為鼓勵商業(yè)銀行增加貸款投放而進(jìn)行的“衰退式”被動降準(zhǔn)，2023年降準(zhǔn)是為了緩和商業(yè)銀行放貸需求和超儲偏低的矛盾，是為進(jìn)一步鞏固經(jīng)濟(jì)向好勢頭的“主動式”降準(zhǔn)，替換當(dāng)前1.49萬億的央行逆回購余額。

1.2.經(jīng)濟(jì)強(qiáng)預(yù)期兌現(xiàn)仍有時間差

春節(jié)后債市修復(fù)行情的另一原因是春節(jié)前經(jīng)濟(jì)強(qiáng)預(yù)期的反向修正。當(dāng)前時點(diǎn)對基本面的一致預(yù)期依然是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主線，但對復(fù)蘇初期的斜率存在分歧。除場景恢復(fù)的服務(wù)消費(fèi)修復(fù)邏輯較為明確，受美聯(lián)儲持續(xù)加息預(yù)期、地緣政治因素等影響的出口和積壓需求釋放后地產(chǎn)行業(yè)回暖的持續(xù)性仍有待觀察。

目前政策層面對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢的樂觀或意味著兩會后超預(yù)期的穩(wěn)增長政策出臺沖擊債市的風(fēng)險有限。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的待驗(yàn)證階段，春節(jié)前的股漲債跌再現(xiàn)需要政策信號釋放等帶動復(fù)蘇預(yù)期的進(jìn)一步強(qiáng)化或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在中長期維度內(nèi)持續(xù)回暖。2月22日國常會表示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長正在企穩(wěn)回升，2月25日發(fā)布的2022年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告中央行表述“展望2023年，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望總體回升，經(jīng)濟(jì)循環(huán)將更為順暢”，未再延續(xù)2022年第三季度貨政報告“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的基礎(chǔ)還不牢固”等，同時描述國內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險點(diǎn)更偏長期。目前政策層面對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢的樂觀或意味著兩會后超預(yù)期的穩(wěn)增長政策出臺沖擊債市的風(fēng)險有限?？紤]到近期包括俄烏沖突等在內(nèi)的地緣政治不確定性因素增強(qiáng)，后續(xù)市場風(fēng)險偏好回落有望助力債市情緒進(jìn)一步修復(fù)。

1.3.微觀結(jié)構(gòu)支撐，配置需求仍有釋放空間

長端利率對1月信貸放量、資金收斂及高頻轉(zhuǎn)好等利空因素鈍化，機(jī)構(gòu)的配置需求釋放是支撐債市情緒的核心因素之一。春節(jié)后對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期與現(xiàn)實(shí)共振、政策發(fā)力的擔(dān)憂及資金面的收斂等均對債市逆風(fēng)，但實(shí)際上春節(jié)后長端利率表現(xiàn)較強(qiáng)，10年期國債到期收益率回落至當(dāng)前的2.91%附近。

從歷史規(guī)律看，一季度是年內(nèi)機(jī)構(gòu)的主要配置期。在債市行情波動較窄且方向仍舊不明朗的情況下，機(jī)構(gòu)空倉的機(jī)會成本損失帶來的相對排名及考核壓力將迫使部分低倉位的基金或理財(cái)產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)場配置。

第一，從近期存單的表現(xiàn)來看，國股行1年期同業(yè)存單收益率在2.75%的位置支撐較強(qiáng)，2月24日部分國股行存單發(fā)行放量顯示市場認(rèn)可當(dāng)前位置存單的配置價值。第二，當(dāng)前國債和國開的新老券利率均較窄，國債新老券220025和220019利差僅0.75bp，國開新老券220220與220215利差僅0.5bp，處于歷史較低水平，也從側(cè)面印證了當(dāng)前機(jī)構(gòu)較強(qiáng)的配置需求。第三，1月以來部分理財(cái)和公募機(jī)構(gòu)陸續(xù)推出的混合估值法產(chǎn)品，后續(xù)此類混合估值法產(chǎn)品發(fā)行建倉將進(jìn)一步支撐債市的配置需求。第四，過去一周（2月20日—2月24日）關(guān)鍵期限的利率債招標(biāo)結(jié)果均較好，凸顯配置力量較強(qiáng)。2月22日，5年期國債一級招標(biāo)結(jié)果顯示按全場倍數(shù)和發(fā)行規(guī)模推算本次參與招標(biāo)金額高于上期48%；2月24日，10年期國債一級招標(biāo)結(jié)果顯示按全場倍數(shù)和發(fā)行規(guī)模推算本次參與招標(biāo)金額高于上期88.36%，配置情緒較高。

2

微觀結(jié)構(gòu)高頻指數(shù)環(huán)比走強(qiáng)

微觀結(jié)構(gòu)高頻指數(shù)環(huán)比走強(qiáng)：過去一周（2023年2月20日-2月24日）打分為-2.2，環(huán)比走強(qiáng)，預(yù)判債市利率短期內(nèi)下行。其中，技術(shù)指標(biāo)與資金預(yù)期分項(xiàng)環(huán)比走弱，利差圖譜、市場情緒、機(jī)構(gòu)行為與宏觀經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)環(huán)比走強(qiáng)。平滑后技術(shù)面指數(shù)（MA10）由-2.0上升至-1.0，預(yù)判債市中期走強(qiáng)但幅度降低。

3

債市周度復(fù)盤

資金價格多數(shù)下行。過去一周（2023年2月20日-2023年2月24日）央行開展公開市場逆回購操作14900億元，到期16620億元，凈回籠1720億，資金面邊際回暖。DR001利率下行71bp至1.44%、DR007利率上行1bp至2.26%，1年期AAA存單利率上行7bp至2.72%。

現(xiàn)券期貨全面下跌。參考中債估值，過去一周2年、5年、10年國債收益率分別上行4.5bp、4.2bp、2.1bp；2年、5年、10年國開債收益率分別上行8.4bp、5.7bp、2.6bp。TS、TF、T主力合約收盤價分別下跌0.32%、0.64%、0.92%。

一級市場方面，過去一周利率債發(fā)行110支，共計(jì)5888億元，其中國債4支，共計(jì)2110億元；政金債22支，共計(jì)1603億元；地方政府債84支，共計(jì)2175億元；上周利率債共計(jì)償還1745億元，凈融資4143億元。

過去一周債市整體走弱，但資金由緊到松疊加A股上漲動能弱化助力債市情緒趨穩(wěn)。周一股市大漲疊加2月信貸放量預(yù)期推動債市情緒轉(zhuǎn)弱，220025收益率一路上行近3bp；周二周三股市上漲動能弱化，資金面擾動下債市保持震蕩但振幅走向收斂；周四資金寬松但債市情緒依然偏向謹(jǐn)慎，尾盤對周五大額逆回購到期的擔(dān)憂推動收益率再次轉(zhuǎn)向上行；周五大額凈回籠下資金面保持寬松，A股偏弱疊加地緣政治風(fēng)險因素發(fā)酵推動債市轉(zhuǎn)向上漲。

周一，信貸放量預(yù)期升溫，股強(qiáng)債弱再現(xiàn)。現(xiàn)券早盤情緒平穩(wěn)，220025收益率略微高開至2.89%后盤整。央行逆回購?fù)斗?700億元、凈投放2240億元，早盤資金面整體均衡。2月LPR未做調(diào)整疊加央行凈投放支撐債市情緒，股市開盤后震蕩上揚(yáng)背景下220025收益率繼續(xù)在2.89%上方盤整。臨近午盤2月信貸放量預(yù)期升溫推動債市情緒轉(zhuǎn)弱，220025收益率上行近1bp至2.90%上方。午后資金面邊際趨松，但股市持續(xù)沖高激發(fā)空頭情緒，220025收益率一路震蕩上行超1.5bp收于2.9175%。全天來看，T2303跌近2毛6,10年期國債活躍券220025收益率上行2.95bp。

周二，資金由緊轉(zhuǎn)松，債市先跌后漲。現(xiàn)券早盤情緒延續(xù)謹(jǐn)慎，220025收益率微幅高開至2.92%后繼續(xù)小幅震蕩上行。央行逆回購?fù)斗?500億元、凈投放590億元，早盤資金一度略緊。A股開盤后繼續(xù)上沖壓制債市情緒，220025收益率最多上行至2.93%。10:00后資金趨松疊加收益率高點(diǎn)配置力量入場推動債市情緒回暖，220025收益率最多回落超1bp至2.92%下方。午后A股上漲動能弱化且資金面整體偏松，220025收益率在2.92%附近窄幅震蕩。全天來看，T2303漲近6分，10年期國債活躍券220025收益率上行0.05bp。

周三，資金趨松，債市振幅收斂。隔夜美債收益率大幅上行，現(xiàn)券早盤情緒依然平穩(wěn)，220025收益率略微高開至2.92%后小幅下行0.25bp。央行逆回購?fù)斗?000億元，凈投放970億元，資金面均衡偏松。10:30后A股一度小幅沖高，220025收益率回升至開盤點(diǎn)位2.92%后轉(zhuǎn)向下行。午后股市震蕩回落但債市情緒仍較為謹(jǐn)慎，220025收益率震蕩中樞小幅下移至2.915%、振幅不超1bp。全天來看，T2303漲7分，10年期國債活躍券220025收益率上行0.1bp。

周四，資金延續(xù)寬松，債市偏向謹(jǐn)慎。隔夜美聯(lián)儲強(qiáng)調(diào)將繼續(xù)加息步伐、國常會表示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長正在企穩(wěn)回升，現(xiàn)券早盤情緒偏向謹(jǐn)慎，220025收益率幾乎平開后于2.92%下方盤整。央行逆回購延續(xù)3000億元投放、凈回籠1870億元，資金面延續(xù)寬松，上午220025收益率在2.92%下沿保持窄幅震蕩。午后股市持續(xù)走低，220025收益率一度回落至2.915%。尾盤對周五8350億元逆回購到期的擔(dān)憂使得債市情緒承壓，復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)化推動220025收益率回升至2.92%上方。全天來看，T2303漲近4分，10年期國債活躍券220025收益率上行0.35bp。

周五，資金寬松疊加A股偏弱，債市轉(zhuǎn)向上漲。現(xiàn)券早盤情緒平穩(wěn)，220025收益率平開后在2.92%上方微幅震蕩。央行逆回購?fù)斗?700億元、凈回籠3650億元，大額凈回籠下資金面保持均衡偏松。10:00后A股震蕩回落提振債市情緒，220025收益率緩慢下行0.5bp至2.915%。下午資金略有收斂疊加存單提價，220025收益率快速回調(diào)到2.92%。尾盤資金再次轉(zhuǎn)松且地緣政治風(fēng)險因素發(fā)酵，220025收益率一路下行超1bp至2.91%下方。全天來看，T2303漲1毛，10年期國債活躍券220025收益率下行1.5bp。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期好轉(zhuǎn)；理財(cái)拋壓持續(xù)，微觀交易結(jié)構(gòu)驅(qū)動債市調(diào)整幅度加大；資金進(jìn)一步收緊。

關(guān)鍵詞：