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中信證券:市場再現(xiàn)三重谷底? 情緒扭轉(zhuǎn)需要時間

首先,從市場目前的狀態(tài)來看,政策預(yù)期從無到亢奮再回到冰點,情緒也重回谷底,市場環(huán)境已具備以往歷史底部的特征。


(相關(guān)資料圖)

其次,從政治局會后的政策動向來看,財政政策會變得更加積極,化債舉措已在穩(wěn)步推進,地產(chǎn)領(lǐng)域的進一步寬松可期,部分城市已衍生出多樣化的放松舉措,活躍資本市場政策率先落地,放松優(yōu)質(zhì)證券公司資本約束超市場預(yù)期。

最后,政策落地后的作用來看,預(yù)計政策效果的最早體現(xiàn)可能要到9月,但8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)不會進一步惡化,市場情緒已經(jīng)進入失望和宣泄階段,情緒扭轉(zhuǎn)需要時間。配置上,建議產(chǎn)業(yè)主題繼續(xù)圍繞地產(chǎn)、科技、能源資源三大維度布局,政策主題圍繞后續(xù)政府開支的增長,關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟和地方化債受益主題。

市場再現(xiàn)三重谷底??已具備以往歷史底部特征

1)政策預(yù)期從無到亢奮再回到冰點,情緒也重回谷底。

7月政治局會議之前,市場對政策幾乎沒有預(yù)期,而政治局會議最終超預(yù)期的全面回應(yīng)了市場關(guān)切,在優(yōu)化地產(chǎn)政策、活躍資本市場和化解債務(wù)風(fēng)險三大領(lǐng)域做出了安排,市場情緒隨之轉(zhuǎn)向急迫和亢奮。

政治局會議結(jié)束后的一周(7月25日至8月4日),萬得全A區(qū)間漲幅為3.97%,3157只個股的累計收益為正,占比60.9%,全部A股的平均漲幅達到1.78%。不過近期市場對政策節(jié)奏和力度的過高期待和政策需要漸次落實和起效形成了矛盾,市場情緒又重回谷底。

如果觀察窗口拉長到政治局會議后的三周(7月25日至8月18日),萬得全A區(qū)間跌幅為-1.84%,3650只個股的累計收益為負,占比70.1%,全部A股的平均跌幅為-2.28%。這種市場情緒波動和政策拐點的交互關(guān)系與以往“政策底”與“市場底”的交互關(guān)系非常類似,即“市場底”滯后于“政策底”,且市場情緒會出現(xiàn)二次探底。

2)市場環(huán)境已具備以往歷史底部的特征。

2010年以來,如果以直接針對資本市場的支持舉措作為“政策底”的判斷標(biāo)準(zhǔn),A股出現(xiàn)過4次明顯的“政策底”到“市場底”的組合,兩個底部間的時間間隔分別為43、15、53、28個交易日,平均數(shù)約為34.8個交易日,期間上證指數(shù)分別下跌了2.2%、15.0%、0.9%、5.8%,平均下跌幅度為6.0%。

當(dāng)下市場因情緒波動產(chǎn)生的調(diào)整并未超出歷史經(jīng)驗的范圍。在“政策底”向“市場底”過度的過程中,還會出現(xiàn)一些共性的特征,例如,活躍私募的倉位在“政策底”之前基本已經(jīng)完成主要的下降過程,在向“市場底”過渡的過程中基本保持穩(wěn)定;融資余額下降的速度開始慢于市場下跌的速度,融資余額占比逆勢上升;市場成交金額在“政策底”之后就趨于穩(wěn)定,不再繼續(xù)下滑。

反觀當(dāng)下的市場,活躍私募倉位在“政策底”后的市場調(diào)整中只下滑2.3個百分點,基本穩(wěn)定,融資余額在流通市值中的占比小幅增加8個基點,市場成交金額也穩(wěn)定在7000億元以上,已經(jīng)具備不少歷史底部特征。

政策積極信號已非常明確??政策舉措正不斷落實,須堅定信心

1)財政政策會變得更加積極,化債舉措已在穩(wěn)步推進。

受制于收入端的恢復(fù)進度,上半年全國廣義財政支出同比下滑3.6%,對經(jīng)濟產(chǎn)生負向拉動作用。由于經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢的放緩,如果下半年廣義財政支出繼續(xù)延續(xù)“以收定支”的模式,容易陷入“經(jīng)濟復(fù)蘇放緩,廣義財政收入恢復(fù)放緩,廣義財政支出進一步放緩并拖累經(jīng)濟”的循環(huán)。

為了實現(xiàn)2023年中央經(jīng)濟工作會“積極的財政政策要加力提效,保持必要的財政支出強度”的定調(diào),下半年廣義財政支出重新發(fā)力是大概率事件。近期專項債的發(fā)行在明顯提速,7月新增專項債為2457億元,中信證券研究部FICC團隊預(yù)計8月和9月均可達到6000億元左右。

化債舉措也正在加緊推進過程當(dāng)中,目前來看,繼續(xù)發(fā)行特殊再融資債券以及與金融機構(gòu)協(xié)商化債是最可能的兩種形式。化債的推進有利于激發(fā)信心和盤活存量。

2)地產(chǎn)領(lǐng)域的進一步寬松可期,部分城市已衍生出多樣化的放松舉措。

中信證券研究部房地產(chǎn)組認(rèn)為,政策目標(biāo)在于防范系統(tǒng)性風(fēng)險,避免房價過快下行,阻斷信用風(fēng)險蔓延,政策會不斷推出直至達到目標(biāo),一、二線城市“四限”還有放松空間,公積金個貸率還有提升潛力,按揭利率有望繼續(xù)下降。

過去一周央行的超預(yù)期降息或為接下來推動銀行降低存量房貸利率做準(zhǔn)備,中信證券研究部宏觀組預(yù)計8月21日LPR報價可能會進行下調(diào),重點關(guān)注5年期LPR下調(diào)幅度是否會超過15bp,另外存款利率可能也會在近期進行下調(diào)。

此外,全國各個城市已經(jīng)推出了公積金支持、購房補貼、優(yōu)化限購、降低首付比例及房貸利率、房票安置、帶押過戶、放松二手房限售、放松限價等一系列政策,部分城市嘗試放開了新房備案價格下限,有望極大促進開發(fā)商降價促銷以加快現(xiàn)金回籠進度。

3)活躍資本市場政策率先落地,放松優(yōu)質(zhì)證券公司資本約束超市場預(yù)期。

8月18日證監(jiān)會有關(guān)負責(zé)人從多個重點方面介紹了活躍資本市場具體貫徹落實情況,盡管T+0等并不現(xiàn)實的市場預(yù)期落空,但合理把握IPO、再融資節(jié)奏,完善一二級市場逆周期調(diào)節(jié),降低融資融券費率,把ETF納入轉(zhuǎn)融通等舉措對活躍市場有著實實在在的作用。

此外,在證券公司業(yè)務(wù)逐步向重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型,但是資本金使用效率仍然不高,ROE仍然偏低的背景下,此次證監(jiān)會明確提出優(yōu)化證券公司風(fēng)控指標(biāo)計算標(biāo)準(zhǔn)、適當(dāng)放寬對優(yōu)質(zhì)證券公司的資本約束以及提升資本使用效率。這些舉措將顯著改善證券公司服務(wù)資本市場的能力,利用市場化機制來活躍資本市場,相比單純地降低交易費率,產(chǎn)生更長遠有利影響。

政策起效及市場情緒的扭轉(zhuǎn)??需要時間,須保持耐心

1)預(yù)計政策效果的最早體現(xiàn)可能要到9月,但8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)不會進一步惡化。

中信證券研究部宏觀組認(rèn)為,8月政府債發(fā)行提速放量,有望支撐存量社融維持8.9%的同比增長,與7月持平,社融增長大概率不會再繼續(xù)放緩。從高頻數(shù)據(jù)來看,8月國內(nèi)經(jīng)濟正展現(xiàn)出積極變化。

工業(yè)生產(chǎn)方面,開工率與產(chǎn)能利用率指標(biāo)均表現(xiàn)出同比高增長或環(huán)比復(fù)蘇。大宗消費方面,根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù),8月前兩周汽車零售同比上升5.33%,批發(fā)銷售同比上升6.17%,8月汽車消費有望超預(yù)期。進出口方面,出口運價基本持平,對美運價已出現(xiàn)觸底回升。盡管地產(chǎn)政策、化債政策、政府增加開支的效果可能要到9月才有所體現(xiàn),但目前來看8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)相對7月至少不會再進一步惡化。

2)市場情緒已經(jīng)進入失望和宣泄階段,情緒扭轉(zhuǎn)需要時間。

事實上近期不乏超預(yù)期的一些政策落地,無論是地產(chǎn)政策、化債的進展、央行降息、上市公司密集推出回購,都呈現(xiàn)出積極的變化。但上周仍有3517只個股下跌,平均跌幅3.4%,市場已經(jīng)進入到宣泄情緒無差異拋售的階段。

截至8月18日當(dāng)周,活躍私募倉位已降至69.9%,已接近2022年10月底市場底期間68%的倉位水平。我們認(rèn)為,當(dāng)下活躍資金的倉位已進入“擊球區(qū)”,只要具有實質(zhì)性影響的增量政策能夠不斷接續(xù)并積累,隨著賣盤逐步枯竭,市場情緒的扭轉(zhuǎn)也將一觸即發(fā)。

三重谷底再現(xiàn)??擇機布局產(chǎn)業(yè)及政策主題

我們建議保持耐心,擇機布局產(chǎn)業(yè)主題和政策主題。從產(chǎn)業(yè)主題來看,可圍繞地產(chǎn)、科技、能源資源三大產(chǎn)業(yè)積極布局:1)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)關(guān)注物業(yè)管理、家居、消費建材等行業(yè)的長期成長機遇;2)科技產(chǎn)業(yè),自主可控領(lǐng)域建議持續(xù)關(guān)注半導(dǎo)體、AI國產(chǎn)化的催化,基本面視角下關(guān)注盈利持續(xù)改善的運營商,以及存儲、面板的行業(yè)周期底部反轉(zhuǎn)機會,新能源車關(guān)注自動駕駛技術(shù)進步推動下有產(chǎn)品革新力的整車廠及供應(yīng)商;3)能源資源產(chǎn)業(yè),傳統(tǒng)能源關(guān)注商品價格回暖和PPI底部反彈帶來的利潤環(huán)比修復(fù),從下半年盈利彈性的角度,建議關(guān)注充電樁、風(fēng)電等。從政策主題來看,圍繞后續(xù)政府開支的增長,建議關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟主題(信創(chuàng)、信息安全等)和地方化債主題(包括環(huán)保、園林等政府應(yīng)收款占比較高的行業(yè))。

風(fēng)險因素

中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加??;國內(nèi)政策及經(jīng)濟復(fù)蘇進度不及預(yù)期;海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊;俄烏沖突進一步升級。

本文作者:中信證券裘翔、秦培景等,文章來源:中信證券研究?,原文標(biāo)題:《策略聚焦|堅定信心,保持耐心》。

秦培景S1010512050004;裘翔S1010518080002

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