摘要：

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事件：6月15日統(tǒng)計(jì)局公布5月70城房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)，根據(jù)央行“首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制”，房貸利率進(jìn)入二季度評(píng)估期，且可估算三季度末有多少城市面臨潛在房貸利率升息壓力，進(jìn)而得出需要LPR對(duì)沖式“中性降息”的時(shí)間窗口以及所需降息幅度。

5月70城房?jī)r(jià)同比繼續(xù)回升，二線城市已轉(zhuǎn)正。70大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)22Q4持續(xù)環(huán)跌，也促成較多城市放寬首套房貸利率下限，但今年2月70城房?jī)r(jià)環(huán)比轉(zhuǎn)正，且持續(xù)至5月（環(huán)比0.1%），在此背景下，70城房?jī)r(jià)同比由去年底-2.3%的低位持續(xù)回升至今年5月-0.5%，已接近轉(zhuǎn)正，同期一線城市有所回落，但二線城市（+1.6pct至0.5%）房?jī)r(jià)同比已轉(zhuǎn)正，三線城市（+2.3pct至-1.6%）回升幅度更大。

房?jī)r(jià)回升后可放寬房貸利率下限城市僅剩大連，大連同步“降息”。根據(jù)央行“首套房貸利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制”，若評(píng)估期內(nèi)該城市房?jī)r(jià)連續(xù)3個(gè)月環(huán)比同比下跌，則可階段性放寬首套房貸利率下限，此前房?jī)r(jià)壓力較大時(shí)超90城放寬房貸利率下限，但根據(jù)最新70城房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)（窄口徑），目前僅剩1個(gè)城市可放寬利率下限（大連），在統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)后，大連6月15日也下調(diào)首套房貸利率下限。三季度已有城市需重新上調(diào)房貸利率，在房?jī)r(jià)同比基數(shù)快速走低背景下，9月或有更多城市有“升息”壓力。

我們?cè)诖饲?月報(bào)告《關(guān)注潛在的房貸利率上調(diào)風(fēng)險(xiǎn)》時(shí)已指出，根據(jù)央行機(jī)制，若評(píng)估期內(nèi)房?jī)r(jià)連續(xù)三月環(huán)比同比上漲，則需要重新執(zhí)行回偏高的全國(guó)利率下限，此前放寬利率下限的徐州在三季度已面臨房貸利率重新上調(diào)壓力。

僅根據(jù)5月數(shù)據(jù)，目前70城中已有10%城市房?jī)r(jià)同比接近轉(zhuǎn)正，且該類(lèi)城市近3月房?jī)r(jià)同比平均回升2.6個(gè)百分點(diǎn)，雖然近期地產(chǎn)銷(xiāo)售走弱，但房?jī)r(jià)同比下半年面臨明顯走低的基數(shù)，合理估計(jì)9月末或有較多城市房?jī)r(jià)同比回正，相應(yīng)面臨利率上調(diào)壓力。關(guān)注9月LPR“中性降息”10bp可能性。在目前居民購(gòu)房偏好磨底壓制地產(chǎn)銷(xiāo)售的背景下，降息可能并不直接顯著拉動(dòng)地產(chǎn)銷(xiāo)售，前期房貸利率大幅下調(diào)但居民選擇提前還貸、而非加杠桿購(gòu)房，也說(shuō)明了居民購(gòu)房偏好磨底的影響。

但防止房貸利率上行對(duì)地產(chǎn)銷(xiāo)售新一輪沖擊是有必要的，也即對(duì)沖式“中性降息”之意。

我們此前4月報(bào)告時(shí)已指出這一可能。而9月末有較多城市面臨房貸利率內(nèi)生性上調(diào)壓力，且考慮到全國(guó)口徑房貸利率上調(diào)壓力城市明顯多于70城窄口徑估算的數(shù)據(jù)（2.5倍），因而9月需要LPR“中性降息”10bp對(duì)沖房貸利率潛在上行壓力，保障最終房貸利率整體平穩(wěn)。與此同時(shí)，我們維持此前7/8月有一次“中性降準(zhǔn)”25bp操作的判斷。三季度貨幣乘數(shù)同比壓力較大，若不降準(zhǔn)，M2同比增速年底或滑落至7%的較低水平，若三季度降準(zhǔn)25bp，年底M2同比增速有望維持在8%-9%的合理區(qū)間內(nèi)。風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)變化。

以下為正文

1.1 5月70城房?jī)r(jià)同比繼續(xù)回升，二線城市已轉(zhuǎn)正

5月70城房?jī)r(jià)同比繼續(xù)回升，目前已接近轉(zhuǎn)正，二三線城市回升明顯。70大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)22Q4持續(xù)環(huán)跌，也促成較多城市放寬首套房貸利率下限，但今年2月70城房?jī)r(jià)指數(shù)環(huán)比轉(zhuǎn)正，且持續(xù)至5月（環(huán)比0.1%），在此背景下，70城房?jī)r(jià)同比由2022年底-2.3%的低位持續(xù)回升至今年5月-0.5%，已接近轉(zhuǎn)正，同期一線城市（-0.8pct至1.7%）有所回落，但二線城市（+1.6pct至0.5%）房?jī)r(jià)同比已轉(zhuǎn)正，三線城市（+2.3pct至-1.6%）回升幅度更大。

1.2房?jī)r(jià)回升后可放寬房貸利率下限城市僅剩大連，大連同步降息

此前房?jī)r(jià)壓力較大時(shí)超90城放寬房貸利率下限，但根據(jù)最新70城房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)（窄口徑），目前僅剩1個(gè)城市可放寬利率下限，大連6月15日也同步降息。

根據(jù)此前央行“首套房貸利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制”，若上季度末月至本季度第二個(gè)月內(nèi)，當(dāng)?shù)匦陆ㄉ唐纷≌N(xiāo)售價(jià)格環(huán)比和同比連續(xù)3個(gè)月均下降的城市，可階段性放寬首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限。根據(jù)70城房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)，有38個(gè)城市在今年一季度采取放寬房貸利率下限的操作，而根據(jù)此前央行全口徑數(shù)據(jù)，一季度已有95個(gè)城市放寬首套房貸利率下限。但伴隨二季度以來(lái)房?jī)r(jià)持續(xù)環(huán)漲、同比跌幅收窄，根據(jù)70城房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)，本次6月評(píng)估期僅有大連滿(mǎn)足放寬首套房貸利率下限要求，6月15日在統(tǒng)計(jì)局公布70城房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)后，大連印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)我市房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》。下調(diào)2023年三季度新發(fā)放首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限。

1.3三季度已有城市需重新上調(diào)房貸利率，9月末或更多

若評(píng)估期內(nèi)房?jī)r(jià)連續(xù)三個(gè)月環(huán)比同比上漲，則需要重新執(zhí)行回偏高的全國(guó)利率下限，此前放寬利率下限的徐州在三季度已面臨房貸利率重新上調(diào)壓力。根據(jù)央行“首套房貸利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制”，“如果后續(xù)評(píng)估期內(nèi)新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比和同比連續(xù)3個(gè)月均上漲，應(yīng)自下一個(gè)季度起，恢復(fù)執(zhí)行全國(guó)統(tǒng)一的首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限。”本次二季度評(píng)估期為“2023年3月-5月”房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)， 已有城市（徐州）在前期2月放寬房貸利率下限后（房貸利率降至3.8%），需要在三季度重新執(zhí)行偏高的全國(guó)房貸利率（5YLPR-20bp=4.1%，若6月20日5YLPR降息10bp，下限則為4.0%），也即20-30bp的升息壓力。

且目前70城中已有10%城市房?jī)r(jià)同比接近轉(zhuǎn)正，且該類(lèi)城市近3月房?jī)r(jià)同比平均回升2.6個(gè)百分點(diǎn)，雖然近期地產(chǎn)銷(xiāo)售走弱，但房?jī)r(jià)同比下半年面臨明顯走低的基數(shù)，合理估計(jì)9月末或有較多城市房?jī)r(jià)同比回正，相應(yīng)面臨利率上調(diào)壓力。

根據(jù)70城數(shù)據(jù)，目前環(huán)比連續(xù)3個(gè)月轉(zhuǎn)正的城市已有41個(gè)，但只有徐州1個(gè)城市有房貸利率上調(diào)壓力，主因同比連續(xù)3個(gè)月轉(zhuǎn)正城市明顯更少（18個(gè)），但根據(jù)5月數(shù)據(jù)，70城中已有近10%的城市（8個(gè)）房?jī)r(jià)同比回升至-1%-0%之間，且大部分城市近3月房?jī)r(jià)同比回升幅度為2.6個(gè)百分點(diǎn)。

雖然近期地產(chǎn)銷(xiāo)售走弱，但房?jī)r(jià)同比下半年面臨明顯走低的基數(shù)，至下一個(gè)評(píng)估期（9月末），合理估計(jì)或有較多城市房?jī)r(jià)同比回升至0以上，這些城市都是此前放寬房貸利率下限的城市，屆時(shí)也將執(zhí)行回偏高的房貸利率下限，也即實(shí)際房貸利率有上調(diào)壓力。

1.4關(guān)注9月LPR“中性降息”10bp可能性

在目前居民購(gòu)房偏好磨底壓制地產(chǎn)銷(xiāo)售的背景下，降息可能并不直接顯著拉動(dòng)地產(chǎn)銷(xiāo)售，但防止房貸利率上行對(duì)地產(chǎn)銷(xiāo)售新一輪沖擊是有必要的，也即對(duì)沖式“中性降息”之意。

雖然近OMO、MLF降息10bp，6月20日5Y LPR也有較大概率跟隨降息，但對(duì)于目前地產(chǎn)銷(xiāo)售偏弱的癥結(jié)難以根本性扭轉(zhuǎn)。事實(shí)上2022年以來(lái)房貸利率已大幅下調(diào)，但居民購(gòu)房意愿持續(xù)低迷、甚至出現(xiàn)用低成本資金提前償還貸款的情況，更多顯示目前地產(chǎn)銷(xiāo)售偏弱是居民購(gòu)房偏好問(wèn)題而非利率政策不合理，前者則系于2021年以來(lái)城鎮(zhèn)化速度的加快放緩，因此后續(xù)降息并不會(huì)直接明顯刺激地產(chǎn)銷(xiāo)售，但在目前銷(xiāo)售疲軟背景下防止房貸利率上升形成新一輪沖擊是有必要的，也即需要LPR對(duì)沖式“中性降息”，降息后保障房貸利率整體持平。

全國(guó)口徑房貸利率上調(diào)壓力城市明顯多于70城窄口徑估算的數(shù)據(jù)，因而9月需要LPR“中性降息”10bp對(duì)沖房貸利率潛在上行壓力，保障最終房貸利率整體平穩(wěn)。考慮到此前放寬房貸利率下限時(shí)，全國(guó)口徑數(shù)據(jù)下采取該操作的城市是70城房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)估算數(shù)的2.5倍，因而9月也將有明顯多于70城房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)指引數(shù)量的城市面臨首套房貸利率重新上調(diào)的壓力，而3月末超90城市房貸利率相對(duì)全國(guó)下限增量下調(diào)20-30bp，因而9月末估計(jì)也有大部分城市面臨重新上調(diào)房貸利率的壓力，雖然近期MLF降息10bp后5Y LPR也有下調(diào)空間，但若后續(xù)5Y LPR不出現(xiàn)新一輪降息，9月時(shí)仍有較多城市房貸利率面臨重新上調(diào)房貸利率10-20bp的壓力，因此預(yù)計(jì)9月LPR“中性降息”10bp予以對(duì)沖。

與此同時(shí)，我們維持此前7/8月有一次“中性降準(zhǔn)”25bp操作的判斷。三季度貨幣乘數(shù)同比壓力較大，若不降準(zhǔn)，M2同比增速年底或滑落至7%的較低水平，若三季度降準(zhǔn)25bp，年底M2同比增速有望維持在8%-9%的合理區(qū)間內(nèi)。

本文作者：屠強(qiáng)、賈東旭、王勝，來(lái)源：申萬(wàn)宏源宏觀，原文標(biāo)題：《下一輪“中性降息”的時(shí)間窗口》

屠強(qiáng) A0230521070002

賈東旭 A0230521070002

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