瑞信AT1債券減記至零的風(fēng)波還在繼續(xù)。

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華爾街見(jiàn)聞此前提及，包括FourSixThree和Diameter在內(nèi)的對(duì)沖基金近期一直在買入瑞信CDS，這些機(jī)構(gòu)認(rèn)為，瑞信的AT1債券減記可能會(huì)觸發(fā)CDS賠付。

CDS也稱為信用違約互換，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是為債券買保險(xiǎn)。當(dāng)債券真的出現(xiàn)違約后，會(huì)進(jìn)行賠付，用來(lái)彌補(bǔ)債券違約的損失。

一般情況下，因?yàn)锳T1債券的永久期限（永遠(yuǎn)不需要償還）與標(biāo)準(zhǔn)CDS合同中關(guān)于相關(guān)債券最長(zhǎng)期限為30年的要求相沖突，因此AT1債券減記并不會(huì)觸發(fā)CDS賠付。

從瑞信的情況來(lái)看，僅AT1被減記至零，二級(jí)資本債券（簡(jiǎn)稱“T2債券”）未受到影響，也使得大多數(shù)投資者認(rèn)為，未觸發(fā)CDS賠付合乎邏輯，但是多家對(duì)沖基金近期一直在買入瑞信CDS，正是說(shuō)明他們認(rèn)為這一論點(diǎn)有漏洞。

而這漏洞的關(guān)鍵在于，瑞信于2000年發(fā)行的2.5億瑞郎次級(jí)債券是否可以被當(dāng)作參考債券，如果被減記的AT1債券的可以認(rèn)定為與該類次級(jí)債券具有同等地位，那么或許可以觸發(fā)CDS合同的賠付。

AT1的減記無(wú)法觸發(fā)CDS賠付

多數(shù)投資者認(rèn)為，AT1的永久期限這一特征，使其與CDS賠付條款相矛盾，因此瑞銀減記AT1債券后持有次級(jí)CDS合約的所有人無(wú)法獲得賠償也合乎邏輯。

3月中旬，在瑞士政府的撮合下，瑞銀以32億美元的價(jià)格全股票收購(gòu)瑞信，但其中價(jià)值170億美元的AT1債券遭到減記，變得一文不值。

AT1是一種混合資本工具，兼具債權(quán)和股權(quán)兩種屬性，與普通債券相比，主要不同在于其含有損失吸收條款（減記或轉(zhuǎn)股條款）。

在瑞信AT1債券條款中，觸發(fā)減記或轉(zhuǎn)股的條件有兩個(gè)：一是核心一級(jí)資本充足率降至7%或5.125%，對(duì)應(yīng)于巴塞爾Ⅲ規(guī)定的“持續(xù)經(jīng)營(yíng)觸發(fā)事件”；

二是瑞士金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)FINMA認(rèn)定銀行將無(wú)法自主生存，對(duì)應(yīng)于巴塞爾Ⅲ規(guī)定的“無(wú)法生存觸發(fā)事件”。

FINMA3月23日發(fā)布的公告指出觸發(fā)AT1債券減記的直接原因?qū)?yīng)債券條款中的“無(wú)法生存事件”。

在“持續(xù)經(jīng)營(yíng)事件”這一情況下，AT1應(yīng)及時(shí)吸收損失。在“無(wú)法生存事件”這一情況下，AT1、T2債券都應(yīng)及時(shí)吸收損失，避免銀行陷入資不抵債的問(wèn)題。

因此在瑞信的案件中，不少投資者認(rèn)為T2債券完好無(wú)損，僅AT1被減記不符合條款規(guī)定。

而就次級(jí)債券CDS合同而言，重要的也是T2債券。

因?yàn)锳T1債券存在的一些結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)，使它們與CDS不相容——AT1債券的永久期限（永遠(yuǎn)不需要償還）與標(biāo)準(zhǔn)CDS合同中關(guān)于相關(guān)債券最長(zhǎng)期限為30年的要求相沖突。

以2017年歐洲發(fā)生過(guò)的減記事件為例，當(dāng)時(shí)西班牙大眾銀行(Banco Popular SA) 出現(xiàn)資金缺口，被桑坦德銀行(Banco Santander SA)收購(gòu)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)制減記其AT1債券，銀行的低級(jí)債券持有人遭受了約13.5億歐元的損失。

但監(jiān)管機(jī)構(gòu)同時(shí)減記了該銀行的T2債券，這也使得購(gòu)買CDS次級(jí)債券保險(xiǎn)的人獲得全額賠付。

在瑞信的情況下，因?yàn)門2未被減記，也使得無(wú)法觸發(fā)CDS賠付變得理所當(dāng)然。

但是多家對(duì)沖基金近期一直在買入瑞信CDS，正是說(shuō)明他們認(rèn)為這一論點(diǎn)存在漏洞，他們想要讓這次被減記的AT1“變成”T2。

CDS合約的潛在漏洞

這些對(duì)沖基金認(rèn)為，瑞信2000年發(fā)行的2.5億瑞郎次級(jí)債券可以被視為此次減記的AT1債券的“先前參考債券”，如果這一論點(diǎn)成立那么或許可以觸發(fā)CDS合同的賠付。

而這筆2000年發(fā)行的債券已于2020年到期，不存在的債務(wù)如何對(duì)當(dāng)前的瑞信CDS合約產(chǎn)生任何影響呢？

這就要從2008年金融危機(jī)后，瑞士的銀行采用股權(quán)從屬來(lái)確定債券的優(yōu)先級(jí)說(shuō)起。

所謂的股權(quán)從屬，就是根據(jù)不同實(shí)體發(fā)行債券來(lái)確定它們的優(yōu)先順序，而在瑞信這兒，瑞信控股和瑞信集團(tuán)會(huì)作為兩個(gè)不同的實(shí)體發(fā)行債券。

此次被減記的AT1的備忘錄中指出，該債券應(yīng)由瑞信股份償付，瑞信集團(tuán)擔(dān)保。

而2000年發(fā)行的2.5億瑞郎次級(jí)債券也與此次AT1的擔(dān)保方相同——即瑞信集團(tuán)。

根據(jù)ISDA（國(guó)際衍生品協(xié)會(huì)）的標(biāo)準(zhǔn)CDS定義，當(dāng)參考債券不存在的情況出現(xiàn)時(shí)，允許引入一個(gè)名為"先前參考債券"的概念：

這意味著CDS合約可以引用過(guò)去曾經(jīng)作為參考債務(wù)的債券或債務(wù)工具。

而對(duì)沖基金想要讓這筆2020年到期的2.5億瑞郎次級(jí)債券作為先前參考債券：

盡管2.5億英鎊的次級(jí)債券已在2020年到期并償還，但在特定情況下為了確保CDS合約的有效，可以允許其作為參考債券。

因此，如果此次瑞信被減記至零的AT1債券可以被視作與其2020年到期的2.5億瑞郎次級(jí)債券具有同樣的優(yōu)先等級(jí)，那么或許可以觸發(fā)CDS合同的賠付，《金融時(shí)報(bào)》在專欄文章解釋道：

當(dāng)瑞信在2000年發(fā)行2.5億瑞郎2020年到期的次級(jí)債券時(shí)，在這些債券的條款中沒(méi)有明確提到它們是"T2債券"，而是被稱為一種普通的"次級(jí)債券"。

那些押注于賠付的對(duì)沖基金押注于這樣一個(gè)事實(shí)：即雖然市場(chǎng)參與者普遍認(rèn)為2000年發(fā)行的T2債券優(yōu)先級(jí)高于AT1債券，但在與CDS決策相關(guān)的文件中并沒(méi)有任何明確規(guī)定。

這種情況下，根據(jù)CDS條款，如果次級(jí)債券發(fā)生違約或特定事件，可能會(huì)使對(duì)沖基金獲得賠付。

因此如果認(rèn)定是政府干預(yù)且可以把AT1"變?yōu)?T2，那么CDS就能賠付35美分。

對(duì)沖基金的論點(diǎn)在理論上可行，但是……

這兩家對(duì)沖基金現(xiàn)在認(rèn)為，瑞信在2000年發(fā)行的債券條款中的模糊定義可以讓此前被清零的AT1債券獲得CDS賠付。

但有觀點(diǎn)指出，瑞信在2019年發(fā)布的文件中已明確指出這2.5億瑞郎次級(jí)債券為“T2評(píng)級(jí)”，同時(shí)還表示AT1債券的清償順序排在T2之后。

值得注意的是，對(duì)沖基金公司FourSixThree 和 Diameter都是“債務(wù)專家”，這兩家公司在獲得CDS賠付方面擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)。

同時(shí)，他們還聘請(qǐng) Kramer Levin——一家重量級(jí)律師事務(wù)所作為后盾。

究竟2.5萬(wàn)億瑞郎的次級(jí)債券能否成為AT1的“先前參考債券”，只待決策委員會(huì)（Determinations Committee，簡(jiǎn)稱“DC”）來(lái)評(píng)議。

如果DC不同意這2.5億瑞郎的債券可以被視為“先前參考債券”，那對(duì)沖基金獲得賠付的“核心論點(diǎn)”就不復(fù)存在。

CDS拍賣的設(shè)計(jì)者之一，Athanassios Diplas在推特上表示，這可能是一場(chǎng)“艱苦的戰(zhàn)斗”：

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