核心觀點(diǎn)

在“弱預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”的定價(jià)環(huán)境中，按照安信策略——基于預(yù)期-現(xiàn)實(shí)博弈視角下A股投資策略框架，低估值高股息策略占優(yōu)。一個(gè)爭議在于：若低估值高股息占優(yōu)，那么如何解釋近期中特估的波動(dòng)？

(資料圖)

事實(shí)上，一種可予以解釋的思路是與絕對收益資金對于股息率和絕對正收益要求的緊密相關(guān)，對應(yīng)圍繞“中特估”的估值論（1倍PB，5%股息率）：如果估值修復(fù)有上限，模糊的設(shè)定是1倍PB，超過估值設(shè)定則吸引力會(huì)下降，同時(shí)隨著股價(jià)上漲股息率回落至5%以下，使得后續(xù)資金增配乏力。

觀察當(dāng)前中特估最具代表性的行業(yè)PB估值，除銀行（0.58）外多數(shù)已經(jīng)修復(fù)至1倍以上，建筑PB為1.04、石油石化1.17、交運(yùn)1.52、公用電力1.82。對應(yīng)當(dāng)前最新股息率來看，大多數(shù)央企指數(shù)股息率回落至5%以下，銀行股息率5.1%，石油石化4.2%，建筑僅有1.8%，目前僅余留少量高股息在周期領(lǐng)域。顯然，基于估值論的角度對中特估后續(xù)行情判斷是偏謹(jǐn)慎的。

客觀而言，我們并不傾向于從估值論去做后續(xù)評估，核心是背后的因果關(guān)系驗(yàn)證在更廣泛的觀察中并不一致，更多與預(yù)期轉(zhuǎn)弱有關(guān)。若進(jìn)一步下跌則股息率又將回升。

目前，我們對中特估的核心認(rèn)知圍繞兩點(diǎn)“若市場預(yù)期偏弱，買中特估（高分紅）大概率不出錯(cuò)”與“增量資金偏向于低估值價(jià)值則價(jià)值大概率占優(yōu)”。當(dāng)前中特估行情演繹更多與市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱更為相關(guān)，目前還看不到預(yù)期走強(qiáng)的跡象，這會(huì)使得中特估更傾向于在波動(dòng)輪動(dòng)中上漲，我們維持5月“中特估”行情超額占優(yōu)格局判斷不變。

從交易特征層面來看，確實(shí)有增量資金需要比銀行理財(cái)更高的確定性收益而增配中特估，但持續(xù)性有待進(jìn)一步評估，這點(diǎn)我們后續(xù)會(huì)重點(diǎn)跟蹤。同時(shí)，我們認(rèn)為目前AI數(shù)字經(jīng)濟(jì)TMT維持4月以來的高位震蕩內(nèi)部分化，但5-6月開啟第二波上漲值得期待，整體行情第二個(gè)頂部應(yīng)該在三季度（至少是雙頂結(jié)構(gòu)，間隔4-5個(gè)月）。

正文

一個(gè)爭議點(diǎn)在于：在弱預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)定價(jià)環(huán)境中，低估值高股息策略占優(yōu)，那么如何解釋近期中特估的波動(dòng)？事實(shí)上，一種可予以解釋的思路是與絕收收益資金對于股息率和絕對正收益要求的緊密相關(guān)，對應(yīng)市場上熱議的圍繞“中特估”的估值論：

如果估值修復(fù)有上限，一種模糊的設(shè)定是1倍PB（準(zhǔn)確地說是在1.2倍PB左右），超過估值設(shè)定則吸引力會(huì)下降，同時(shí)隨著股價(jià)上漲股息率回落至5%以下，使得后續(xù)資金增配乏力。對于后續(xù)“中特估”行情，我們并不傾向于從估值論（模糊的1倍PB設(shè)定，5%股息率以上具備吸引力，反之吸引力下降）去做評估，核心是背后的因果關(guān)系驗(yàn)證在更廣泛的觀察中并不一致。

1、估值論（模糊的1倍PB設(shè)定，5%股息率以上具備吸引力，反之吸引力下降）：從估值論的角度是對中特估后續(xù)行情是偏謹(jǐn)慎的。

確實(shí)自2022年底以來，中特估已經(jīng)取得相當(dāng)?shù)睦塾?jì)漲幅。從當(dāng)前中特估最具代表性的行業(yè)（建筑、銀行、石化能源品）的PB估值水平來看，除銀行外多數(shù)已經(jīng)修復(fù)至1倍PB以上，銀行估值分位數(shù)偏低（PB為0.58，三年分位：26.45%，十年分位：8.54%），建筑（PB為1.04，三年分位：82.58%，十年分位：33.96%）、石油石化（PB為1.17，三年分位：95.48%，十年分位：47.71%）三年分位數(shù)已經(jīng)超過80%。

對應(yīng)當(dāng)前的股息率變化來看，大多數(shù)央企指數(shù)平均股息率回落至5%以下，當(dāng)前近12個(gè)月銀行股息率5.1%，石油石化4.2%，建筑僅有1.8%，從三大運(yùn)營商的股息率來看，中國移動(dòng)/中國聯(lián)通/中國電信股息率分別為4.15%/1.87%/4.54%，已經(jīng)低于近三年的平均水平，目前僅余留少量高股息存在于周期領(lǐng)域，但市場始終對強(qiáng)周期的股息率兌現(xiàn)持有懷疑。

目前作后續(xù)“中特估”行情客觀評估，我們的核心認(rèn)知圍繞兩點(diǎn)“若市場預(yù)期偏弱，買中特估不出錯(cuò)”與“增量資金偏向于低估值價(jià)值則價(jià)值大概率占優(yōu)”。

我們認(rèn)為當(dāng)前中特估行情演繹更多與市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱更為相關(guān)，“若市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱，則買中特估（高分紅）大概率不出錯(cuò)”，至少從5月份時(shí)間窗口期來看，我們目前還看不到預(yù)期走強(qiáng)的跡象，低估值高股息策略占優(yōu)應(yīng)該較為明顯，這會(huì)使得中特估更傾向于在波動(dòng)輪動(dòng)中上漲。從交易特征層面來看，確實(shí)有些增量資金跡象在，但增量資金的持續(xù)性還有待進(jìn)一步觀察，這點(diǎn)我們后續(xù)會(huì)重點(diǎn)跟蹤評估。

2、市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱論：市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱論與預(yù)期-現(xiàn)實(shí)的博弈關(guān)系相關(guān)，那么中特估行情應(yīng)該還是在波動(dòng)輪動(dòng)中上漲。

類比階段就像今年2月份，從行情直觀表現(xiàn)上是中特估在漲、消費(fèi)在跌，現(xiàn)在也呈現(xiàn)出這樣的局面，大家覺得市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱階段（經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際持續(xù)下滑）低估值、高分紅更具優(yōu)勢，那也就意味著“若市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱，則買中特估（高分紅）不出錯(cuò)”。

從這個(gè)角度來看，我們將中特估股息率與國債收益率進(jìn)行對比，我們用股息率/十年期國債收益率為衡量指標(biāo)，大多數(shù)高股息資產(chǎn)的這個(gè)指標(biāo)在2022年11月左右見到歷史最高點(diǎn)并開始見頂回落，當(dāng)前仍然處于歷史85%的高位水平，當(dāng)前高股息資產(chǎn)股息率與國債的比價(jià)距離歷史的極限位置還比較遠(yuǎn)。

3、增量資金論：圍繞增量資金邏輯，中特估定價(jià)就可以走得很長，是持續(xù)增配低估值品種的過程。

目前居民儲蓄已經(jīng)發(fā)生回?cái)[，伴隨一些銀行主動(dòng)下調(diào)存款利率，現(xiàn)在更多希望通過其他渠道獲取更高的收益率，在這種情況下比銀行理財(cái)更高的確定性收益品種更受青睞，導(dǎo)致確實(shí)有一批資金流入開始增配中特估，尤其是低估值股息率較高的中特估，那么就是我們說的“增量資金偏向于低估值價(jià)值則價(jià)值大概率占優(yōu)”。

同時(shí)，目前首批央企股東回報(bào)ETF即將于5月15日起發(fā)行，預(yù)計(jì)共將募集資金60億元。當(dāng)前已有13支國央企主題 ETF、2支相關(guān)混合型基金正陸續(xù)申請發(fā)行，隨著相關(guān)基金發(fā)行上市，將為“中特估”帶來更多增量資金。

對于近期關(guān)注度較高的“中特估”行情，我們通過以下三個(gè)方面進(jìn)行觀察：

第一，增量資金方面，目前首批央企股東回報(bào)ETF即將于5月15日起發(fā)行，預(yù)計(jì)共將募集資金60億元。當(dāng)前已有13支國央企主題 ETF、2支相關(guān)混合型基金正陸續(xù)申請發(fā)行，隨著相關(guān)基金發(fā)行上市，將為“中特估”帶來更多增量資金。

第二，當(dāng)前“中特估”板塊位置方面，我們以股息率/國債收益率和成交額占比（廣義擁擠度）來衡量，可以觀察到：

1.股息率與國債的比價(jià)，我們用股息率/十年期國債收益率為衡量指標(biāo)，大多數(shù)高股息資產(chǎn)的這個(gè)指標(biāo)在2022年11月左右見到歷史最高點(diǎn)并開始見頂回落，當(dāng)前仍然處于歷史85%的高位水平，這一方面因?yàn)殚L期以來這些資產(chǎn)的估值偏低，另一方面和十年期國債收益率處于低位相關(guān)。換言之，相較于國債收益率，當(dāng)前高股息資產(chǎn)的股息率還是較高的，股息率與國債的比價(jià)距離歷史的極限位置還比較遠(yuǎn)。

但同樣我們也應(yīng)關(guān)注到，由于自2022年底以來，部分熱門行業(yè)已經(jīng)取得了相當(dāng)?shù)睦塾?jì)漲幅，尤其建筑、運(yùn)營商等，從目前的估值以及其匹配的股息率來看，已經(jīng)處于相對的高位水平。從當(dāng)前中特估最具代表性的行業(yè)（建筑、銀行、石化能源品，運(yùn)營商由于上市時(shí)間較多，故行業(yè)層面暫不考慮）的估值水平來看，呈現(xiàn)出一定的分化，銀行估值分位數(shù)偏低（12%），建筑、石油石化三年分位數(shù)已經(jīng)超過80%。

而從當(dāng)前的股息率變化來看，銀行股息率5.1%，石油石化4.2%，而建筑僅有1.8%，已經(jīng)低于近三年的平均水平。若從三大運(yùn)營商的股息率來看，當(dāng)前近12個(gè)月中國移動(dòng)/中國聯(lián)通/中國電信股息率分別為4.15%/1.87%/4.54%。

2.從成交額占比（廣義擁擠度）來看，央企指數(shù)和銀行的廣義擁擠度目前是2018年以來新高，紅利指數(shù)差不多是2019年以來的新高，考慮到近幾年高股息資產(chǎn)被長期冷落，空間上看與歷史上幾輪高股息資產(chǎn)的行情相比還有一定的距離。

第三，“中特估”板塊股票漲幅歸因方面，通過觀察可以發(fā)現(xiàn)，“中特估”板塊中股票年初至今漲幅與PB呈較為明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即在“中特估”板塊內(nèi)部，低估值的標(biāo)的有超額收益率；另外，對于股息率的定價(jià)，在5月份開始，銀行和券商開始上漲，中特估對于股息率的定價(jià)有效性逐步提升。

從估值的角度看，中特估內(nèi)部各板塊呈現(xiàn)出一定的分化，銀行估值分位數(shù)偏低（PB為0.58，三年分位：26.45%，十年分位：8.54%），建筑（PB為1.04，三年分位：82.58%，十年分位：33.96%）、石油石化（PB為1.17，三年分位：95.48%，十年分位：47.71%）三年分位數(shù)已經(jīng)超過80%。

本文作者：林榮雄，來源：安信證券，原文標(biāo)題：《當(dāng)股息率不足5%，中特估能走多遠(yuǎn)？》，本文有刪減

林榮雄 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1450520010001

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