如何在對(duì)抗日益猖獗的通脹的同時(shí)，又不傷害脆弱不堪的經(jīng)濟(jì)？現(xiàn)任日本央行行長(zhǎng)黑田東彥很快將把這一難題甩給新任央行行長(zhǎng)提名人選植田和男。

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植田和男認(rèn)為目前有必要繼續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策，但在野村證券看來，這是出于對(duì)支持QQE（負(fù)利率的寬松政策）的自民黨的尊重，并避免引發(fā)更多的日債拋售。

隨著通脹持續(xù)飆升，日本央行進(jìn)一步調(diào)整政策的可能性越來越大。野村經(jīng)濟(jì)學(xué)家Yujiro Goto團(tuán)隊(duì)在上周發(fā)布的研報(bào)中表示，未來日本央行很可能將其收益率曲線控制（YCC）政策的目標(biāo)收益率從10年期收益率轉(zhuǎn)變?yōu)?年期或2年期，最早可能是在6月的貨幣政策會(huì)議上。

這也意味著日元升值的可能性也越來越大。野村預(yù)測(cè)，YCC目標(biāo)轉(zhuǎn)向5年期和2年期日債將分別導(dǎo)致美元/日元匯率分別下降1.0%和2.0%。

除此以外，5年期和更短期日債收益率變動(dòng)、債券市場(chǎng)波動(dòng)性以及日本投資者海外資金回流對(duì)日元都會(huì)產(chǎn)生不同程度的影響。

野村證券認(rèn)為，如果日本央行能夠?qū)?年期和其他中期國(guó)債收益率維持在較低水平，將能夠避免日元飆升的風(fēng)險(xiǎn)。然而，如果日本央行與市場(chǎng)的溝通出現(xiàn)問題，即使日本央行縮短 YCC 的目標(biāo)國(guó)債期限，市場(chǎng)對(duì)更多緊縮性政策的預(yù)期將繼續(xù)升溫，日元升值風(fēng)險(xiǎn)加劇。

避免日元飆升：關(guān)鍵在于壓低5年期日債收益率

野村表示，從外匯市場(chǎng)的角度來看，專注于壓低5年期和更短期日債收益率對(duì)新任日本央行行長(zhǎng)而言是合乎情理的，在所有期限的國(guó)債中，5年期日債收益率對(duì)美元/日元的影響最大。

相比5-7年期（國(guó)債）收益率，10年期收益率影響不大，超長(zhǎng)期收益率幾乎沒有影響。

這可能是因?yàn)殚L(zhǎng)期和超長(zhǎng)期債券的收益率往往也會(huì)受到債券市場(chǎng)供需的影響，而在過去，海外投資者因擔(dān)心財(cái)政惡化而拋售債券，導(dǎo)致收益率呈現(xiàn)“糟糕”的升勢(shì)，這有時(shí)進(jìn)一步會(huì)削弱日元的走勢(shì)。

未來兩到三年，5年期和中期（國(guó)債）收益率的走勢(shì)將與日本和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策前景一致，并且往往會(huì)對(duì)外匯產(chǎn)生更大的影響。

野村警告稱，如果日本央行希望避免日元突然升值，則需要壓低5年期和其他中期債券的收益率。

就實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，3-5年期的收益率對(duì)企業(yè)融資更為重要。

將貨幣政策的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向較短期限的國(guó)債可能被視為可取的做法，因?yàn)檫@將改善日本債市的運(yùn)作，同時(shí)保持寬松的金融環(huán)境。

日本央行已經(jīng)在1月的貨幣政策會(huì)議上延長(zhǎng)其資金供應(yīng)操作下針對(duì)集合抵押品提供的貸款期限，并且提供了最長(zhǎng)五年的貸款。經(jīng)過這一操作，10年期日債收益率一直在YCC區(qū)間0.50%的上限附近運(yùn)行，但5年期和2年期日債收益率已暫停了漲勢(shì)。

在野村眼中，這一操作也為日本央行退出YCC或?qū)⑵淠繕?biāo)轉(zhuǎn)向更短期限奠定了基礎(chǔ)。

如果日本央行通過將其固定利率購(gòu)債操作的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到5年期或其他期限國(guó)債上，并引入新的遠(yuǎn)期政策利率指引，成功抑制兩到三年后加息的預(yù)期，我們認(rèn)為它將能夠避免5年期國(guó)債收益率大幅上漲，并避免日元飆升。

在壓低5年期以及更短期國(guó)債收益率假設(shè)的基礎(chǔ)上，野村認(rèn)為日本央行在退出負(fù)利率時(shí)與市場(chǎng)的溝通至關(guān)重要。野村預(yù)計(jì)日本央行將在2024年開始退出負(fù)利率。

我們認(rèn)為政策利率上調(diào)10個(gè)基點(diǎn)對(duì)匯率的影響不大，而且在流動(dòng)性方面，我們認(rèn)為這不一定會(huì)增加海外投資者對(duì)日債的購(gòu)買。

然而，如果退出負(fù)利率被視為加息周期開始的信號(hào)，這可能會(huì)加劇短期和中期收益率的上行壓力，并推動(dòng)日元重新上行。

不穩(wěn)定的日債市場(chǎng)對(duì)日元構(gòu)成上行壓力

日本央行若調(diào)整或放棄YCC政策，可能暫時(shí)破壞日本國(guó)債市場(chǎng)的穩(wěn)定，進(jìn)一步影響日元。野村在報(bào)告中寫道：

自2020年疫情爆發(fā)以來，當(dāng)日本國(guó)債市場(chǎng)波動(dòng)性上升時(shí)，日元兌美元匯率經(jīng)常走弱，兩者之間的走勢(shì)并不一致。

然而，自2022年秋季以來，隨著日債波動(dòng)性的增加，日元已經(jīng)走強(qiáng)。日本央行在2022年12月的貨幣政策會(huì)議上出人意料地調(diào)整了（YCC）政策，2月份的重心轉(zhuǎn)向已在眼前，但這可能加大了債券市場(chǎng)不斷上升的波動(dòng)性，提高日元走強(qiáng)的可能性。

美元兌日元匯率對(duì)日元隱含波動(dòng)性的敏感度實(shí)際上已變得更為負(fù)面，這意味著隱含波動(dòng)率與日元兌美元走強(qiáng)之間的相關(guān)性更強(qiáng)。在日本央行調(diào)整政策時(shí)，穩(wěn)定日債市場(chǎng)可能是防止日元（過度）升值的關(guān)鍵。

不過，野村補(bǔ)充稱，日元匯率對(duì)日本國(guó)債波動(dòng)的敏感度較五年前日本央行首次擴(kuò)大YCC長(zhǎng)期收益率目標(biāo)區(qū)間時(shí)相比，已有所降低，因此，即使日債市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，日元也可以避免大幅升值。

日本投資者海外資金回流，對(duì)匯市影響有多大？

根據(jù)媒體匯編的數(shù)據(jù)，到2021年底，日本投資者已經(jīng)從外國(guó)債券的凈買家變成了凈賣家，尤其是，壽險(xiǎn)公司正在以史上最迅猛的勢(shì)頭出售海外債券。

這表明超長(zhǎng)期日債收益率上升的影響正在顯現(xiàn)。野村寫道：

2020年以來，20年期國(guó)債收益率已經(jīng)大幅上升，我們認(rèn)為縮短YCC目標(biāo)期限可能對(duì)超長(zhǎng)期收益率的影響有限，但仍需謹(jǐn)慎。

從歷史上看，當(dāng)全球債市波動(dòng)加劇時(shí)，日本投資者（不包括銀行）往往會(huì)減少外國(guó)債券投資。例如，當(dāng)美債市場(chǎng)波動(dòng)率（MOVE 指數(shù)）上升時(shí)，外國(guó)債券投資有明顯失去動(dòng)力的趨勢(shì)。 我們認(rèn)為2022年歷史性的外國(guó)債券拋售也主要是由于全球債券市場(chǎng)的不穩(wěn)定。

從這個(gè)意義上說，美債市場(chǎng)波動(dòng)率從2022年10月的峰值開始下降，這可能降低了日本投資者拋售外國(guó)債券的可能性。

我們認(rèn)為這里的關(guān)鍵是，海外（債券）收益率上行壓力的消退和日本央行政策的變化降低了投資者對(duì)全球債券市場(chǎng)不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

而回顧2022年全年，日本投資者以前所未有的速度拋售海外債券，但日元并沒有升值。這意味著，債券投資流動(dòng)可能對(duì)外匯影響不大。

野村表示：

我們認(rèn)為超長(zhǎng)期日債收益率的上升將主要削弱日本投資者對(duì)對(duì)沖外國(guó)債券的需求或?qū)е滤麄儗①Y金匯回國(guó)內(nèi)，但對(duì)日元的供需影響可能不大。

日本央行退出負(fù)利率或早期一系列加息等劇烈行動(dòng)，可能會(huì)通過降低外匯對(duì)沖成本來影響日元的供需，但我們認(rèn)為，YCC 目標(biāo)轉(zhuǎn)向較短期債券帶來的日本投資者的轉(zhuǎn)變對(duì)于日元的升值影響可能有限。

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關(guān)鍵詞： 外國(guó)債券 貨幣政策 的可能性