（原標(biāo)題：在不確定環(huán)境下，探討藥明康德的確定性成長價(jià)值）

前言：

(資料圖片)

未來，唯一確定的，就是不確定性。地緣政治沖突、新冠肺炎疫情、強(qiáng)美元的出現(xiàn)、歐洲能源及經(jīng)濟(jì)危機(jī)等事件接二連三出現(xiàn)，都似乎存在千絲萬縷關(guān)系，也存在極高的不確定性。

面對不確定性，“股神”巴菲特早在2013年致股東公開信已有了答案：每一個(gè)明天都是不確定的。但是，在短期不確定性中尋找長期確定性。

回到資本市場，隨著三季度的披露，南向資金、券商及投行等機(jī)構(gòu)都在用實(shí)際行動(dòng)告訴投資者，在當(dāng)前不確定的環(huán)境中，把握成熟的商業(yè)模式所帶來的確定性，才是尋找長期確定性高的重要投資決策之一，優(yōu)秀的商業(yè)模式才能穿越周期抵御外部所帶來的不確定性。

目前，在醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)賽道中，藥明康德(02359.HK)(603259.SH)不管是北向資金加倉，還是券商及投行的唱多聲音，都是位居前列。

藥明康德：不確定的環(huán)境中，把握業(yè)績確定性

今年以來，隨著全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、漂亮國公布未經(jīng)核實(shí)名單（UVL）、國內(nèi)新冠肺炎疫情復(fù)雜多變、資本市場投資情緒收緊、創(chuàng)新藥項(xiàng)目進(jìn)展放緩等不確定性因素的影響之下，部分CXO企業(yè)上半年業(yè)績增速出現(xiàn)放緩，促使投資者對CXO賽道高增長持續(xù)性持謹(jǐn)慎態(tài)度，二級市場CXO板塊估值也在這種不確定的環(huán)境中不斷下探。

然而，這一切擔(dān)憂及顧慮卻在CXO龍頭藥明康德三季度報(bào)披露之后迎來轉(zhuǎn)機(jī)。

10月12日，藥明康德率先披露2022年前三季度業(yè)績預(yù)告。據(jù)該公告顯示，2022年前三季度，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入284億元，同比增長72%；歸屬股東凈利潤74億元，同比增長107%；扣非凈利潤62億元，同比增長101%；經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸屬股東凈利潤更是高達(dá)68億元，同比增長78%。

從單季表現(xiàn)來看，三季度預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入106億，同比增長78%。其中單季度營收首次超百億，且單季度營收增速也出創(chuàng)歷史新高的好成績。此外，凈利潤方面取得不俗的表現(xiàn)。三季度，歸屬股東凈利潤27億，同比增長209%；扣非凈利潤24億，同比增長143%；經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸屬股東凈利潤25億，同比增長82%。

從藥明康德這份三季度財(cái)報(bào)來看，已經(jīng)遠(yuǎn)超市場預(yù)期。在藥明康德披露三季度業(yè)績預(yù)告不久之后，國金證券、中泰證券、光大證券、摩根士丹利等國內(nèi)外投行及券商紛紛發(fā)布研究報(bào)告指，藥明康德前三季度或三季度業(yè)績表現(xiàn)超出該行此前預(yù)期。

此外，藥明康德前三季超預(yù)期業(yè)績表現(xiàn)同樣超出不少投資者心理預(yù)期，也打消了過去對CXO賽道高增長持續(xù)性的部分擔(dān)憂，這從藥明康德業(yè)績披露之后A股股價(jià)漲停及CXO板塊持續(xù)多日的反彈，便足以見得。

能在不確定性的市場環(huán)境中，以一份超預(yù)期業(yè)績不僅很好回饋長期支持其發(fā)展投資者及股東外，也為行業(yè)“正聲”，CXO賽道依舊大有可為，龍頭藥明康德依舊大有作為。

對于藥明康德三季度加速高增長態(tài)勢，其背后成長邏輯很簡單：獨(dú)有的CRDMO和CTDMO商業(yè)模式，全球化布局及一體化優(yōu)勢的充分體現(xiàn)。

就全球化布局而言，由于多地疫情復(fù)雜多變，給醫(yī)藥賽道的企業(yè)帶來不小影響。在此背景之下，藥明康德充分發(fā)揮了全球布局、多地運(yùn)營及全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋的優(yōu)勢，不僅有效化解單一地區(qū)不確定性風(fēng)險(xiǎn)，還及時(shí)、高效執(zhí)行業(yè)務(wù)連續(xù)性計(jì)劃。

就一體化優(yōu)勢而言，在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩及各行各業(yè)投資趨于謹(jǐn)慎的態(tài)勢之下，能降低研發(fā)成本及研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、縮短研發(fā)周期的CXO模式成為當(dāng)前創(chuàng)新藥企（尤其是當(dāng)前正熱的新分子實(shí)體和創(chuàng)新療法相關(guān)的創(chuàng)新藥企）的首選。在此形勢之下，作為國內(nèi)CXO龍頭，且擁有獨(dú)特的一體化CRDMO和CTDMO業(yè)務(wù)模式的藥明康德，自然而然能夠?yàn)檫@些創(chuàng)新藥企提供優(yōu)質(zhì)的醫(yī)藥外包服務(wù)。

在全球化布局及一體化CRDMO和CTDMO業(yè)務(wù)模式“雙輪驅(qū)動(dòng)”之下，藥明康德內(nèi)生外延業(yè)務(wù)優(yōu)勢，不斷在全球不確定市場環(huán)境中得到充分驗(yàn)證，亦成為公司逆周期增長的硬實(shí)力。以2022年前三季度業(yè)績?yōu)槔v然年內(nèi)上海工廠及研發(fā)基地曾一度因新冠肺炎疫情進(jìn)入“靜默”狀態(tài)，藥明康德依舊能創(chuàng)出單季度破百億營收的歷史新高紀(jì)錄。其中更值得關(guān)注的是，剔除大訂單生產(chǎn)項(xiàng)目，藥明康德收入增速依舊超過30%，回顧藥明康德營收增速，30%的增速屬于歷史高區(qū)間。這足以反映出面對不確定性市場環(huán)境，在全球化及一體化加持之下，藥明康德業(yè)績增長確定性較強(qiáng)。 

不確定性中，屬于藥明康德的長期確定性

在不確定性充斥的大環(huán)境中，企業(yè)想要把握業(yè)績確定性，及時(shí)、高效執(zhí)行業(yè)務(wù)連續(xù)性計(jì)劃，單靠自身業(yè)務(wù)模式和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢是不夠的，很難以支撐企業(yè)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，更難讓專業(yè)的投資者為其買單。

實(shí)際上，讓藥明康德?lián)碛谐袌鲱A(yù)期表現(xiàn)，以及不斷持續(xù)上調(diào)其業(yè)績目標(biāo)的最底層邏輯：身處一條康莊大道。這是一條發(fā)展前景長期確地性很強(qiáng)的道路。

目前，CXO賽道正處于“天時(shí)、地利、人和”之境。

天時(shí)：隨著全球人口老齡化大勢所趨，以及新冠肺炎疫情到來推動(dòng)醫(yī)療衛(wèi)生支出增長，也加速推進(jìn)全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新加速度，進(jìn)而帶動(dòng)全球生命科技研發(fā)支出及生物醫(yī)藥/生物技術(shù)企業(yè)的穩(wěn)定增長。

根據(jù)Evaluate Pharma數(shù)據(jù)，全球藥物研發(fā)支出由2012年的1370億美元提升至2021年的2120億美元，復(fù)合增速達(dá)4.97%。持續(xù)加大研發(fā)投入的同時(shí)，新藥管線與IND申請/受理數(shù)量也持續(xù)走高，根據(jù)Pharmaprojects數(shù)據(jù)，在研新藥數(shù)量也由2010年的9737個(gè)提高到2022年的20109個(gè)，復(fù)合增速達(dá)6.23%。

作為全球第二大醫(yī)藥市場中國，在人口老齡化、人均可支配收入增加、醫(yī)療支出增加及創(chuàng)新藥等利好政策的推動(dòng)下，讓創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)申請(IND)審批和臨床試驗(yàn)的數(shù)量呈指數(shù)級增長。根據(jù)2021年度藥品審評報(bào)告顯示，2021年，國家藥監(jiān)局藥品審評中心受理藥品注冊申請11658件，其中創(chuàng)新藥注冊申請1886件，比上年增長76.1%，引領(lǐng)全球。

隨著全球醫(yī)藥市場的不斷擴(kuò)大，全球醫(yī)藥研發(fā)支出規(guī)模將迎來提速。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，全球醫(yī)藥研發(fā)支出自2016年的1,567億美元穩(wěn)步增長至2020年的2,048億美元，復(fù)合年增長率為6.9%。預(yù)計(jì)這一增長將持續(xù)下去，到2025年總支出預(yù)計(jì)將達(dá)到2954億美元，即自2020年開始復(fù)合年增長率為7.6%。

該行還表示，中國在全球醫(yī)藥研發(fā)投資的增長中扮演越來越重要的角色，預(yù)計(jì)中國醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)支出將保持強(qiáng)勁勢頭，將增至2025年的人民幣3423億元，復(fù)合年增長率預(yù)計(jì)為15.0%，約為全球研發(fā)開支增長率的兩倍。

地利：新藥從發(fā)現(xiàn)到商業(yè)化是一個(gè)漫長、復(fù)雜、困難且燒錢的過程，業(yè)界也流傳著這么一句話“新藥十年十億”，即新藥發(fā)現(xiàn)到商業(yè)化平均最少需要10年時(shí)間，且超過10億美元的資本投入。

據(jù)德勤數(shù)據(jù)顯示，新藥研發(fā)的平均成本持續(xù)上升，由2013年的12.96億美元逐年增長至2021年的20.06億美元。

基于對成本控制、高品質(zhì)及高效率追求，全球制藥公司、生物科技公司（包括未盈利）紛紛選擇醫(yī)藥外包服務(wù)，進(jìn)而推升全球CXO市場規(guī)模高增速增長。這其中生物科技公司在研管線占比及CRO、CMO/CDMO等外包需求最大。

生物科技公司之所以熱衷選擇外包服務(wù)，很大程度于是由于絕大多數(shù)生物科技公司規(guī)模較小，對成本更加敏感，自建運(yùn)營團(tuán)隊(duì)和生產(chǎn)設(shè)施成本高，其外包意愿度更高。對于制藥公司而言，為維持市場規(guī)模的持續(xù)增長及提升核心競爭力，制藥企業(yè)也在不斷加大新藥的研發(fā)投入，對成本敏感度也在提升，促使制藥公司對醫(yī)藥外包服務(wù)需求大增。

目前，CXO服務(wù)的所有類型中，擁有更強(qiáng)大的技術(shù)能力和更高的服務(wù)定制化能力的CDMO，發(fā)展前景最廣。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，由于醫(yī)藥行業(yè)的外包趨勢日益增強(qiáng)，CDMO逐漸成為制藥公司價(jià)值鏈中不可或缺的一部分，CDMO服務(wù)的市場規(guī)模比整個(gè)醫(yī)藥市場的擴(kuò)張速度更快，預(yù)計(jì)到2025年全球CDMO市場預(yù)計(jì)將達(dá)到1066億美元，即自2020年至2025年復(fù)合年增長率為14.0%，而同期全球醫(yī)藥市場的復(fù)合年增長率預(yù)計(jì)將為5.7%。這其中，增速最快市場應(yīng)屬中國CDMO市場，預(yù)計(jì)到2025年市場規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到人民幣1235億元，即自2020年至2025年的復(fù)合年增長率為31.3%，遠(yuǎn)高于預(yù)計(jì)的全球復(fù)合年增長率14.0%。

人和：中國醫(yī)藥外包服務(wù)市場及公司正在崛起。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告預(yù)測，中國醫(yī)藥研發(fā)投入外包比例將由2022年的42.6%提升至2026年的52.2%，全球醫(yī)藥研發(fā)投入外包比例將由2022年的46.5%提升至2026年的55.0%。同時(shí)報(bào)告預(yù)測，由中國醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)公司提供的全球外包服務(wù)的市場（不包括大分子 CDMO）規(guī)模將由2022年的1312 億人民幣增長到2026年的3368 億人民幣，年平均增幅約26.6%。

目前，中國CXO市場已經(jīng)擁有以藥明康德為代表的多家國際化水平的CXO企業(yè)，已經(jīng)成為全球大型制藥企業(yè)、中小型制藥公司共同推進(jìn)全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的重要合作伙伴，也成為中國企業(yè)走出去的代表之一。

以龍頭藥明康德為例，為了滿足全球與日俱增的全方位、一體化的新藥研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)需求，藥明康德全球化布局明顯加快，公司2021年底固定資產(chǎn)原值已經(jīng)超過百億，至130.07億元，在建工程達(dá)57.72億元，2022年公司預(yù)計(jì)資本開支（CAPEX）在90-100億。

據(jù)2022年前三季度財(cái)報(bào)顯示，藥明康德在全球營運(yùn)基地和分支機(jī)構(gòu)已經(jīng)拓寬至32個(gè)。

據(jù)此前浙商證券研究報(bào)告顯示，未來藥明康德全球化布局還將要更上一層樓，預(yù)計(jì)藥明康德2023年-2025年資本開支至少是98-128億元。在已披露的CAPEX情況下，假設(shè)2025年以上在建工程+新增CAPEX投資全部轉(zhuǎn)固，計(jì)算得到2025年固定資產(chǎn)原值有望達(dá)到375-416億，2021-2025年固定資產(chǎn)復(fù)合增長30%-34%。

如果按照該行推算，2025年將再造一個(gè)藥明康德。通俗地講，聚焦全球化的藥明康德未來體量與業(yè)績將會(huì)是正相關(guān)。

屆時(shí)，藥明康德全球化“朋友圈”規(guī)模，獲得全球前20大制藥企業(yè)支持及信任力度將會(huì)更大。這可以從2022年前三季度全球各地的客戶，對藥明康德的服務(wù)需求保持強(qiáng)勁增長得到論證。

2022年前三季度，藥明康德新增客戶就超過1000家，活躍客戶數(shù)量更是超過了5900家，這些客戶來自于全球30多個(gè)國家，可見公司服務(wù)已經(jīng)深受全球各國生物科技企業(yè)及制藥企業(yè)的青睞。

此外，得益于公司全球“長尾客戶”戰(zhàn)略持續(xù)發(fā)力以及其他客戶滲透率不斷提高，來自全球前20大制藥企業(yè)收入實(shí)現(xiàn)了倍增長。據(jù)2022年三季度財(cái)報(bào)顯示，來自全球前20大制藥企業(yè)收入為129.18億元，同比增長175%，占公司整體收入比重已經(jīng)提升至45.5%，已經(jīng)成為當(dāng)前國際制藥大廠重要的合作伙伴。

此外，隨著藥明康德等龍頭的不斷壯大，我國CXO產(chǎn)業(yè)鏈也勢必迎來前所未有高速發(fā)展，亦將成為未來我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展重要驅(qū)動(dòng)力之一。

在CXO這條發(fā)展越發(fā)清晰、成長預(yù)見性強(qiáng)的康莊大道中，擁有全球領(lǐng)先新藥研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)能力的平臺型公司，藥明康德長期增長確定性已經(jīng)獲得券商、投行及北向資金的高度認(rèn)可。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年10月27日，在“前瞻預(yù)測90天”中，A股藥明康德共獲得11家機(jī)構(gòu)評級，一致性評級為“買入”，目標(biāo)價(jià)為143.62元；港股藥明康德共獲得9家機(jī)構(gòu)評級，一致性評級為“增持”，目標(biāo)價(jià)為169.08港元。

需要注意的是，這上述的評級中，在藥明康德前三季度預(yù)告之后，不管是A股還是港股，券商及投行看好的聲音越來越多，其中A股包括申萬宏源、國金證券、光大證券等6家券商給予“買入”評級，港股包括大摩、光大證券、麥格理、野村在內(nèi)四家投行都給正面的評級。

上述這些券商及投行看好藥明康德原因也是很簡單，全球化布局及一體化優(yōu)勢逐步拓寬，不僅讓公司擁有更加強(qiáng)勁抵抗短期不確定性風(fēng)險(xiǎn)的能力，也投資者對公司長期業(yè)績及成長的預(yù)見性看得更加清晰，心中更加的踏實(shí)。

以國金證券研究報(bào)告及大摩研報(bào)為例，國金證券認(rèn)為藥明康德全球化布局及一體化優(yōu)勢充分保障業(yè)務(wù)穩(wěn)定進(jìn)行，成長確定性強(qiáng)。預(yù)計(jì)到2024年，公司全球產(chǎn)能布局將達(dá)到170萬m2，有望能夠支持未來五年的增長需求；而國際投行大摩更是重申藥明康德為該行的喜愛股份之一，麥格理也是直夸藥明康德短期前景強(qiáng)勁。

寫在最后：

目前，藥明康德已經(jīng)成為南向資金的“香餑餑”。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年10月26日，近20日港股通累計(jì)凈買入藥明康德1.8億元，成港股CXO板塊中南向資金流入最多的個(gè)股。此外，隨著南向資金不斷涌入，藥明康德港股通持股比例提升至9.94%，較年初的8.11%，提升了183個(gè)基點(diǎn)。

從投資安全邊際角度來看，在當(dāng)前不確定的市場環(huán)境中，南向資金一致買入藥明康德的投資邏輯除了公司長期增長確定性強(qiáng)外，當(dāng)前估值洼地凸顯或許是它們選擇真金白銀買入最根本性的原因吧。

“不確定性經(jīng)常伴隨著低價(jià)格。但是，當(dāng)不確定性逐步消除的時(shí)候，價(jià)格可能也已經(jīng)漲上去了。”——來自塞斯·卡拉曼的《安全邊際》。

關(guān)鍵詞： 在不確定