近期受美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性支撐、美債潛在供給增加、日本YCC政策調(diào)整、惠譽(yù)下調(diào)美債評(píng)級(jí)等影響，美債利率重新抬升，也引發(fā)了投資者的關(guān)注。相比于此前通脹預(yù)期推升美債利率而言，此輪美債利率的上行更多是受實(shí)際利率抬升的影響，而實(shí)際利率的上行則是受到了赤字?jǐn)U張導(dǎo)致政府債券凈增規(guī)模超預(yù)期、積極財(cái)政支撐經(jīng)濟(jì)韌性、美國(guó)國(guó)債需求力量邊際減弱、美國(guó)中長(zhǎng)期主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)抬升等多因素的綜合推動(dòng)。對(duì)美國(guó)主權(quán)債務(wù)中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂、美債供需的潛在失衡也正在推升期限利差，美債曲線倒掛的情況有所修復(fù)。

我們也可以將美債利率的上行簡(jiǎn)單歸為，緊縮的貨幣政策和積極財(cái)政政策的共同作用，而這也是美國(guó)正在陷入一個(gè)悖論，即：美聯(lián)儲(chǔ)加息抗通脹，同時(shí)積極財(cái)政仍在通過擴(kuò)大赤字規(guī)模來(lái)保證剛性支出力爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”;而財(cái)政支撐下，美國(guó)的確實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的韌性增長(zhǎng)，但這也給通脹的降溫帶來(lái)挑戰(zhàn);通脹回落偏慢且反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)仍在，美聯(lián)儲(chǔ)不得不繼續(xù)堅(jiān)持甚至加大政策緊縮力度，依靠持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間、更高(higher for longer)的利率來(lái)實(shí)現(xiàn)通脹降回合意水平的目標(biāo);而長(zhǎng)期高利率和縮表又會(huì)推升利息和本金支付，赤字和國(guó)債規(guī)模又會(huì)被動(dòng)增長(zhǎng)，當(dāng)超過需求可承接的上限時(shí)，就會(huì)進(jìn)一步推升利率水平，并形成債務(wù)-利率的惡性上升螺旋，并未中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)埋下隱患。

如何解決這一問題?我們認(rèn)為核心還是在于需要貨幣和財(cái)政同步收緊，尤其是財(cái)政政策需要進(jìn)行適度調(diào)整，通過“開源節(jié)流”，來(lái)減輕財(cái)政對(duì)實(shí)體的支持和財(cái)政面臨的赤字壓力。但目前從美國(guó)財(cái)政部表態(tài)看，其緊縮財(cái)政的意愿并不高。我們認(rèn)為其可能是出于對(duì)赤字?jǐn)U張可能只是短暫行為的自信，但財(cái)政擴(kuò)張只是暫時(shí)性的前提是通脹能夠很快得到控制，高利率水平并不可持續(xù)，經(jīng)濟(jì)不會(huì)持續(xù)衰退且財(cái)政收入的承壓只是短暫的，因此政府債務(wù)壓力短暫抬升后會(huì)重回平衡。但美國(guó)當(dāng)前實(shí)際情況并非如此，抗通脹仍在路上，美債利率不斷上行，赤字被動(dòng)擴(kuò)張的壓力也越來(lái)越大，即便是通脹已有所回落，但離美聯(lián)儲(chǔ)2%的中長(zhǎng)期目標(biāo)仍有不低距離，甚至中長(zhǎng)期通脹中樞可能都會(huì)持續(xù)高于2%。更為關(guān)鍵的，如果財(cái)政不能進(jìn)一步緊縮來(lái)一起對(duì)抗通脹，那么如果只靠美聯(lián)儲(chǔ)自身，其維持緊縮力度的幅度和周期可能就要更長(zhǎng)，包括進(jìn)一步加息和縮表等，美債利率維持高位的時(shí)間可能也要比預(yù)期更長(zhǎng)，甚至可能需要美股的進(jìn)一步下跌回落，減少居民財(cái)富效應(yīng)來(lái)推動(dòng)居民收入的壓降，起到對(duì)需求的降溫，并最終實(shí)現(xiàn)對(duì)通脹的控制。在這一路徑下，美債利率短期內(nèi)可能仍會(huì)進(jìn)一步上行，期限利差可能會(huì)進(jìn)一步修復(fù)。

【資料圖】

所以回歸到市場(chǎng)判斷上，我們認(rèn)為短期內(nèi)積極財(cái)政延續(xù)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹韌性仍在，美聯(lián)儲(chǔ)可能需要進(jìn)一步加息或維持更久的高利率水平來(lái)抑制通脹，包括市場(chǎng)對(duì)美國(guó)中長(zhǎng)期主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂等，都會(huì)推升美債利率。雖然惠譽(yù)下調(diào)美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)更多是情緒脈沖影響，但如果穆迪也進(jìn)一步下調(diào)美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)，三家主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均將美國(guó)中長(zhǎng)期主權(quán)評(píng)級(jí)降至AA+/Aa1，不排除市場(chǎng)情緒可能會(huì)受到進(jìn)一步擾動(dòng)，尤其是海外機(jī)構(gòu)的需求可能會(huì)受到?jīng)_擊。因此，我們認(rèn)為雖然從長(zhǎng)期來(lái)看美債確實(shí)有配置價(jià)值，但短期一到兩個(gè)季度來(lái)看美債收益率或仍有上行可能、特別是長(zhǎng)端美債收益率可能回升至此前4.2%附近的高位甚至更高;若投資者確有配置美債需求，或許可以先配置短期限美債。此外，美債利率高位震蕩和波動(dòng)增加可能也會(huì)帶動(dòng)美股承壓，對(duì)應(yīng)財(cái)富效應(yīng)收縮，壓制內(nèi)生性需求，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能也會(huì)跟隨轉(zhuǎn)弱，并帶動(dòng)通脹進(jìn)一步降溫。不過就美元而言，考慮到當(dāng)前歐洲經(jīng)濟(jì)前景相對(duì)較弱，短期內(nèi)美元可能仍有支撐。同時(shí)從中長(zhǎng)期維度看，如果美國(guó)延續(xù)政府杠桿對(duì)實(shí)體支撐，尤其是考慮到人口等因素影響，財(cái)政持續(xù)擴(kuò)張最終可能還是會(huì)推動(dòng)中性利率降至0%，即當(dāng)前日本的模式，中央政府杠桿的抬升往往會(huì)伴隨利率的下行。

正文

近期受美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性支撐、美債潛在供給增加、日本YCC政策調(diào)整、惠譽(yù)下調(diào)美債評(píng)級(jí)等影響，美債利率重新抬升，截至本周四10年美債利率升至4.2%，創(chuàng)下年內(nèi)新高，同時(shí)逼近2022年四季度高點(diǎn)(圖1)。從日度走勢(shì)看，美債利率的快速攀升主要始于7月27日，當(dāng)天美國(guó)公布二季度GDP初值表現(xiàn)亮眼遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，美債利率大幅拉升，10年美債當(dāng)天上行15bp;同時(shí)本周受美國(guó)財(cái)政部即將推升國(guó)債凈增規(guī)模影響，美債潛在供給壓力進(jìn)一步推高美債利率水平，截至周四美債利率周度合計(jì)上行近24bp。周五受非農(nóng)就業(yè)報(bào)告顯示就業(yè)增長(zhǎng)放緩影響，美債利率回落幅度較大，但仍處在相對(duì)高位。

圖表1: 美債利率近期重新抬升

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2023年8月3日

相比于此前通脹預(yù)期推升美債利率而言，此輪美債利率的上行更多是受實(shí)際利率抬升的影響，即實(shí)際利率開始接替通脹預(yù)期(圖2)，推升美債名義利率并修復(fù)美債曲線的倒掛(圖3)。相對(duì)應(yīng)的，財(cái)政赤字?jǐn)U充和美債需求趨弱雙壓力下的供需潛在失衡、經(jīng)濟(jì)韌性、中長(zhǎng)期政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)潛在惡化，則是支撐美債實(shí)際利率上行的核心因素。此外，通脹和通脹預(yù)期反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)仍在，且中長(zhǎng)期通脹水平中樞是否能有效降回到疫情前仍不確定，也使得美債利率越來(lái)越有可能呈現(xiàn)高位震蕩的特征。 更深層次的，美國(guó)緊縮貨幣政策(高利率)和積極財(cái)政政策(高赤字)的搭配也正在埋下債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的隱患。

圖表2: 近期實(shí)際利率抬升要強(qiáng)于通脹預(yù)期對(duì)美債名義利率上行的貢獻(xiàn)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2023年8月3日

圖表3: 近期美債曲線倒掛程度有明顯修復(fù)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2023年8月3日

美債供需的潛在失衡：赤字?jǐn)U充壓力下，美債供給抬升，但美債實(shí)際需求端面臨的不確定性擾動(dòng)正在增加

7月31日，美國(guó)財(cái)政部預(yù)披露了下半年美國(guó)國(guó)債發(fā)行計(jì)劃[1]，并于8月2日，進(jìn)一步披露發(fā)行細(xì)節(jié)[2]，表示下周即將到來(lái)的Coupons發(fā)行規(guī)模將高達(dá)1030億美元，這不僅較TBAC在5月初建議的發(fā)債規(guī)模高70億美元、且較其在8月初建議的發(fā)債規(guī)模也高出10億美元，供給規(guī)模增加明顯推升了美債收益率。實(shí)際上不僅是下周，美國(guó)財(cái)政部在最新的國(guó)債發(fā)行計(jì)劃中，提高了整個(gè)3、4季度的計(jì)劃發(fā)行規(guī)模。具體而言，Bills在三季度的計(jì)劃凈增量從5月時(shí)預(yù)計(jì)的5546億美元大幅提升至8290億美元;Coupons在三季度的計(jì)劃發(fā)行規(guī)模為6710億美元、較前次增加180億美元，在四季度的計(jì)劃發(fā)行規(guī)模為9210億美元、較前次增加600億美元。

在貨幣政策持續(xù)緊縮并已將利率水平推升至高位后，美國(guó)財(cái)政仍超預(yù)期擴(kuò)大政府債券融資規(guī)模也使得很多投資者感到困惑，我們認(rèn)為這背后主要反映了美國(guó)赤字壓力的加大，財(cái)政收入減少、美聯(lián)儲(chǔ)縮表、力爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”等均使得美國(guó)赤字缺口擴(kuò)大，需要增發(fā)國(guó)債來(lái)補(bǔ)足。具體而言：

1) 美國(guó)財(cái)政收入承壓，但財(cái)政支出較為剛性，需要額外融資補(bǔ)充赤字缺口。經(jīng)濟(jì)前景擔(dān)憂和金融市場(chǎng)震蕩下，今年以來(lái)美國(guó)財(cái)政收入增速有明顯放緩(圖4)，我們觀察到2023財(cái)年前9個(gè)月美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政收入占CBO對(duì)全年財(cái)政收入預(yù)期的比例要明顯低于往年多數(shù)時(shí)期(圖5)，財(cái)政收入不及預(yù)期。而與我國(guó)以收定支、赤字較為穩(wěn)定不同，美國(guó)的財(cái)政支出較為剛性，即便收入增長(zhǎng)可能不及支出增長(zhǎng)，但在力爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”、爭(zhēng)取選票等壓力下政府首選也是擴(kuò)大赤字而非削減支出。因此盡管今年上半年，美國(guó)國(guó)債發(fā)行受到債務(wù)上限影響、進(jìn)而理論上會(huì)對(duì)財(cái)政支出造成限制，但從實(shí)際情況來(lái)看，美國(guó)財(cái)政支出規(guī)模仍在相對(duì)高位。一方面，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息持續(xù)推進(jìn)，財(cái)政部發(fā)債成本不斷提高，利息支出規(guī)模明顯增加、2023年6月單月利息支出規(guī)模已到699億美元的歷史高點(diǎn);同時(shí)，利息支出占財(cái)政收入比重也快速上升，過去12個(gè)月累計(jì)利息支出占過去12個(gè)月累計(jì)財(cái)政收入比重已從2022年2月本輪加息前的8.7%大幅上升至2023年6月的13.8%(圖6)。另一方面，即便是剔除利息和國(guó)防支出后，僅看流向居民部門的社會(huì)保障、收入保障以及醫(yī)療等相關(guān)剛性支出，其規(guī)模也并未明顯收縮(圖7)。因此綜合收支來(lái)看，美國(guó)財(cái)政面臨的赤字缺口在走高，需要通過一定的國(guó)債增發(fā)也補(bǔ)足，而且這種赤字的壓力并非是短期擾動(dòng)，而是中長(zhǎng)期的隱患。根據(jù)美國(guó)財(cái)政預(yù)算辦公室(CBO)的判斷[3]，雖然與新冠疫情相關(guān)的支出會(huì)下降，但是人口老齡化程度加深以及醫(yī)療費(fèi)用的增長(zhǎng)可能會(huì)給法定支出帶來(lái)上行壓力，同時(shí)考慮到國(guó)防支出等可自由支配支出和高利率水平下利息支出的增加，美國(guó)財(cái)政支出仍將不斷增加(圖8)、赤字仍將不斷擴(kuò)大。而美國(guó)國(guó)債所籌資金本就為彌補(bǔ)赤字缺口，因此若赤字不斷擴(kuò)大，美國(guó)國(guó)債余額也將持續(xù)增加且年凈增量可能整體呈上升趨勢(shì)(圖9)。

圖表4: 美國(guó)財(cái)政收入增速放緩

資料來(lái)源：Wind，CEIC，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2023年6月

圖表5: 每財(cái)年前9個(gè)月美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政收入占CBO對(duì)全年財(cái)政收入預(yù)期的比例

資料來(lái)源：CBO，CEIC，中金公司研究部

圖表6: 美國(guó)利息支出明顯增加，且占財(cái)政收入比重增加

資料來(lái)源：CEIC，中金公司研究部

圖表7: 美國(guó)實(shí)際財(cái)政支出規(guī)模仍在相對(duì)高位

資料來(lái)源：Wind，CEIC，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2023年6月

圖表8: CBO對(duì)美國(guó)未來(lái)財(cái)政支出預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：CBO，CEIC，中金公司研究部

圖表9: 美國(guó)公眾持有國(guó)債新增規(guī)模與當(dāng)年聯(lián)邦政府財(cái)政赤字走勢(shì)大體一致

資料來(lái)源：CBO，CEIC，Wind，中金公司研究部

注：虛線為根據(jù)CBO預(yù)測(cè)估算

2) 美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮表，對(duì)應(yīng)到期的國(guó)債需要通過增加市場(chǎng)化發(fā)行來(lái)承接。美聯(lián)儲(chǔ)縮表是通過對(duì)SOMA賬戶的到期債券不再進(jìn)行額外拍賣的方式實(shí)現(xiàn)。因此，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)縮表時(shí)，其SOMA賬戶的國(guó)債到期會(huì)減少市場(chǎng)國(guó)債規(guī)模，對(duì)應(yīng)財(cái)政支出中的政府債券兌付規(guī)模會(huì)抬升，假設(shè)財(cái)政收入不變，國(guó)債到期本身也會(huì)增加赤字缺口，如果想要維持赤字不變，就需要額外增加國(guó)債發(fā)行，來(lái)對(duì)沖潛在到期，使凈增規(guī)模從負(fù)值回歸到0。因此，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮表，其帶來(lái)的赤字缺口也在擴(kuò)大，需要新增市場(chǎng)化發(fā)行來(lái)補(bǔ)足。而鮑威爾在7月發(fā)布會(huì)表示[4]，即便后續(xù)開始降息，但縮表仍然可能延續(xù)，這意味著財(cái)政部后續(xù)仍然需要相應(yīng)增發(fā)相對(duì)應(yīng)規(guī)模的國(guó)債來(lái)保證赤字不會(huì)被動(dòng)縮減。美國(guó)財(cái)政部官員也表示[5]“未來(lái)幾個(gè)季度可能需要進(jìn)一步逐步增加拍賣規(guī)模(further gradual increases will likely be necessary in future quarters)”。因此，若明年縮表延續(xù)，美國(guó)國(guó)債供給可能仍會(huì)增加，尤其是中長(zhǎng)期債券(圖10)，進(jìn)而可能推升期限溢價(jià)。

圖表10: 美聯(lián)儲(chǔ)SOMA持有債券到期分布

資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

注：存量國(guó)債數(shù)據(jù)截至2023年8月2日

此外，美國(guó)財(cái)政部對(duì)國(guó)債需求的預(yù)期較為樂觀，也一定程度助推其做出擴(kuò)大國(guó)債供給的決策。對(duì)T-Bills來(lái)說，美國(guó)財(cái)政部認(rèn)為高利率下，貨基的需求對(duì)相應(yīng)債券供給的消化比較容易，甚至T-Bills市場(chǎng)可能面臨的供弱于求的狀態(tài)(即對(duì)短債的需求要超過當(dāng)前供給)。今年以來(lái)，美國(guó)貨基和短債基金規(guī)模有明顯抬升，截至8月2日，美國(guó)貨基規(guī)模已升至5.52萬(wàn)億美元(圖11)，相比年初增加7908億美元。包括我們觀測(cè)到，盡管在債務(wù)上限通過后，財(cái)政部為補(bǔ)充一般賬戶現(xiàn)金余額而大幅增加了Bills發(fā)行規(guī)模，但這部分供給已基本由貨幣市場(chǎng)基金消化且未明顯造成市場(chǎng)流動(dòng)性短缺。從美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)余額和準(zhǔn)備金余額觀察來(lái)看，截至8月2日，TGA余額較5月末增加了4124億美元，與此同時(shí)。美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)余額下降了5433億美元而銀行準(zhǔn)備金反而小幅增加119億美元(圖12)。對(duì)Coupons來(lái)說，美國(guó)財(cái)政部認(rèn)為投資基金的潛在需求支撐也能幫助對(duì)額外凈增的消化，投資基金在近期附息國(guó)債發(fā)行中所獲得的拍賣金額占比也處于高位(圖13)。

圖表11: 美國(guó)貨基規(guī)模年初以來(lái)不斷抬升

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2023年8月2日

圖表12: 貨基有助于消化Bills供給

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表13: 投資基金在近期附息國(guó)債發(fā)行中所獲得的拍賣金額占比處于高位

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

所以從供給端來(lái)看，財(cái)政收入減少、美聯(lián)儲(chǔ)縮表、力爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”等壓力下，美國(guó)赤字壓力正在抬升，倒逼美國(guó)財(cái)政部增發(fā)國(guó)債來(lái)補(bǔ)足財(cái)政缺口，同時(shí)對(duì)于美債需求前景的樂觀預(yù)期，也推動(dòng)了美國(guó)財(cái)政部最終決策的落地。

雖然美國(guó)財(cái)政部自身對(duì)美國(guó)國(guó)債需求前景樂觀，但需求端實(shí)際面臨的不確定性擾動(dòng)仍較多，尤其是中長(zhǎng)期債券。盡管短期內(nèi)投資基金的需求支撐仍在，但邊際上的消化能力正在衰減，銀行、養(yǎng)老金等配置型資金的需求也會(huì)面臨狹義流動(dòng)性緊縮的影響。而且在美國(guó)財(cái)政前景并不樂觀且市場(chǎng)短期情緒受到擾動(dòng)的情況下，雖然投資基金確實(shí)對(duì)附息國(guó)債的需求形成一定支撐，但海外投資者等其他需求方對(duì)美債的需求存在減弱的可能性。我們觀測(cè)到，相對(duì)更能體現(xiàn)配置型需求的7年美國(guó)國(guó)債上，其需求邊際上出現(xiàn)回落(圖14)。因此綜合供需兩方來(lái)看，供需的潛在失衡風(fēng)險(xiǎn)正在加劇。

圖表14: 7年美債拍賣倍數(shù)邊際上出現(xiàn)回落

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

受此影響，美國(guó)收益率曲線倒掛也可能加快緩解。一是如前所述，在美國(guó)財(cái)政部增加國(guó)債供給的情況下，短端國(guó)債能夠更多依靠貨基來(lái)消化，因而短端收益率受供給擾動(dòng)或小于長(zhǎng)端。二是當(dāng)前全球整體處于流動(dòng)性收緊的環(huán)境，因此原本有充足流動(dòng)性來(lái)配置美債的海外投資者配置需求可能減弱。不僅如此，在美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲的背景下，主要經(jīng)濟(jì)體利率普遍升高也可能削弱美債吸引力，例如日本投資者本是美債最大的海外持有人，但隨著日本央行對(duì)YCC進(jìn)行調(diào)整、日本國(guó)債收益率上行，其對(duì)日本投資者的吸引力增強(qiáng)可能使得其減少對(duì)美債的投資。三是惠譽(yù)此次下調(diào)美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)，雖然未在當(dāng)下造成太大實(shí)質(zhì)性影響，但考慮到其下調(diào)評(píng)級(jí)主要是由于擔(dān)憂美國(guó)中長(zhǎng)期財(cái)政前景，因此拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債可能不無(wú)擔(dān)心，特別是對(duì)于較長(zhǎng)期限的國(guó)債而言，其理論上面臨風(fēng)險(xiǎn)的可能性更大，這或許也會(huì)更多推升較長(zhǎng)期限美債收益率。因此，我們認(rèn)為美債收益率倒掛可能加快緩解。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性支撐仍在：財(cái)政未見緊縮，政府杠桿補(bǔ)貼轉(zhuǎn)移至居民和企業(yè)部門，對(duì)內(nèi)生性需求有支撐

財(cái)政支出的剛性一定程度上也沖抵了激進(jìn)加息對(duì)實(shí)體需求的抑制，尤其是美國(guó)居民端，就業(yè)市場(chǎng)的緊俏和保障性政府福利的補(bǔ)貼下，需求仍相對(duì)穩(wěn)健。政府杠桿的轉(zhuǎn)移支付對(duì)投資端的支撐也在延續(xù)，拜登政府的基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案、芯片與科學(xué)法案和通脹削減法案等簽署以來(lái)，對(duì)私人部門的投資金額已達(dá)5030億美元，對(duì)應(yīng)美國(guó)投資端增速也維持了一定的韌性增長(zhǎng)，尤其是高端制造業(yè)貢獻(xiàn)明顯。美國(guó)財(cái)政部曾提及[6]，得益于上述法案對(duì)公共和私營(yíng)制造業(yè)建設(shè)提供的直接資金和稅收優(yōu)惠支持，自2021年底以來(lái)，美國(guó)實(shí)際制造業(yè)建設(shè)支出翻了一倍(圖15)，2023年4月經(jīng)季調(diào)后的支出接近2000億美元。

圖表15: 美國(guó)實(shí)際制造業(yè)建筑支出自2022年以來(lái)又明顯增長(zhǎng)

資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，中金公司研究部

數(shù)據(jù)實(shí)際表現(xiàn)也印證了積極財(cái)政對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在托底，盡管高利率和融資環(huán)境的緊縮仍在持續(xù)，但美國(guó)二季度仍實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，實(shí)際GDP按年增長(zhǎng)2.4%，增幅超越一季度的2%(圖16)，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的1.8%，消費(fèi)者支出、企業(yè)資本支出以及私人部門庫(kù)存的增加，均對(duì)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有正面支撐，相比之下，住宅投資受高利率壓制較為明顯，增速進(jìn)一步放緩。其中，二季度美國(guó)消費(fèi)者支出同比增長(zhǎng)1.6%(圖17)，占全部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的68%，對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為1.1個(gè)百分點(diǎn);非住宅固定投資(企業(yè)在新建筑、設(shè)備等方面的支出)按年增長(zhǎng)了7.7%，相比上一季度的0.6%大幅上升(圖18)，設(shè)備投資分項(xiàng)較一季度大幅反彈10.8%，對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。

圖表16: 美國(guó)二季度經(jīng)濟(jì)增速表現(xiàn)亮眼

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表17: 個(gè)人消費(fèi)支出仍有韌性

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表18: 非住宅投資增速也較快

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)抬升：激進(jìn)的赤字增長(zhǎng)會(huì)推升中長(zhǎng)期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行

雖然積極財(cái)政一定程度上增加了美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的概率，但相對(duì)應(yīng)的，擴(kuò)張的赤字壓力也正在加大美國(guó)政府債務(wù)的管理風(fēng)險(xiǎn)，并侵蝕美國(guó)主權(quán)信譽(yù)。8月1日，惠譽(yù)評(píng)級(jí)將美國(guó)的長(zhǎng)期評(píng)級(jí)自"AAA"下調(diào)至"AA+"，同時(shí)將其評(píng)級(jí)從負(fù)面觀察名單中移出并授予穩(wěn)定展望，并給出了如下原因[7]：1)美國(guó)治理水平受到侵蝕，缺乏中期財(cái)政框架;2)政府赤字將大幅抬升，非國(guó)防支出的縮減只能適度改善中期財(cái)政前景，但并沒有進(jìn)一步整頓措施;3)政府債務(wù)也將進(jìn)一步攀升;4)未來(lái)利息負(fù)擔(dān)較重;5)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)或面臨衰退;6)貨幣政策持續(xù)收緊，導(dǎo)致金融環(huán)境進(jìn)一步收緊。總結(jié)來(lái)看，惠譽(yù)下調(diào)評(píng)級(jí)的主要論據(jù)在于對(duì)于美國(guó)政府財(cái)政治理能力、未來(lái)赤字水平、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、利息負(fù)擔(dān)以及經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。早在今年5月24日，惠譽(yù)曾將美國(guó)的長(zhǎng)期評(píng)級(jí)‘AAA’評(píng)為負(fù)面評(píng)級(jí)，認(rèn)為美國(guó)債務(wù)上限決議的不確定性，疊加財(cái)政疲軟和公共債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，加大了美國(guó)信譽(yù)下行的風(fēng)險(xiǎn)。而在美國(guó)債務(wù)上限決議達(dá)成一致后的2個(gè)月，惠譽(yù)突然宣布降級(jí)，一定程度上也表明雖然債務(wù)上限擾動(dòng)已得到暫時(shí)性的緩解，但美國(guó)政府債務(wù)面臨的中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)仍未得到根本性的改變?；葑u(yù)在其評(píng)級(jí)調(diào)整報(bào)告中也提及，美國(guó)中期財(cái)政挑戰(zhàn)尚未解決，未來(lái)十年，利率上升及債務(wù)存量增加將加重美國(guó)政府的付息負(fù)擔(dān)，而若不進(jìn)行財(cái)政政策改革，人口老齡化及醫(yī)療成本上升將導(dǎo)致用于老年人的支出增加。歷史上看，2011年，標(biāo)普也曾將美國(guó)AAA級(jí)長(zhǎng)期主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)下調(diào)至AA+，且至今并未重新調(diào)整評(píng)級(jí)，此次惠譽(yù)下調(diào)操作后，兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的評(píng)級(jí)差異重新拉平，目前僅剩穆迪評(píng)級(jí)仍維持美國(guó)長(zhǎng)期主權(quán)評(píng)級(jí)在Aaa評(píng)級(jí)(相當(dāng)于標(biāo)普和惠譽(yù)的AAA評(píng)級(jí))。因此，此次評(píng)級(jí)調(diào)整從影響上看，更多是使投資者再度關(guān)注到美國(guó)中長(zhǎng)期政府債務(wù)積累的風(fēng)險(xiǎn)(尤其是恰逢財(cái)政部宣布提升國(guó)債供給)，進(jìn)而可能潛在推升長(zhǎng)期主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但對(duì)短期限美國(guó)國(guó)債的影響會(huì)較為有限，曲線一定程度會(huì)趨陡。

財(cái)政支撐延續(xù)下，通脹和通脹預(yù)期反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)同樣不能低估

積極財(cái)政一定程度上也在沖抵美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)通脹的抑制效果，內(nèi)生性需求弱化偏慢，進(jìn)而通脹和通脹預(yù)期反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)并未完全消散。

從美國(guó)近期通脹表現(xiàn)看，雖然同比增速如期放緩，但環(huán)比仍維持正增長(zhǎng)。美國(guó)2023年6月CPI同比增長(zhǎng)3%、較5月下降1ppt，核心CPI同比增長(zhǎng)4.8%、較5月下降0.5ppt，CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.2%、較5月上升0.1ppt，核心CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.2%、較5月下降0.2ppt(圖19)。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，能源項(xiàng)同比增速由2023年5月的-11.7%進(jìn)一步下降至-16.7%，食品項(xiàng)同比漲幅由6.7%降至5.7%，共同帶動(dòng)整體CPI同比增速明顯下行，同時(shí)核心CPI漲幅也有回落。

圖表19: 美國(guó)核心CPI環(huán)比增速仍較高

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

但我們觀察到，近期油價(jià)和糧食價(jià)格都有所回升(圖20)，這可能會(huì)帶動(dòng)7月CPI出現(xiàn)反彈。同時(shí)，由于當(dāng)前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍相對(duì)穩(wěn)健，7月新增非農(nóng)雖不及預(yù)期但工資增速仍在相對(duì)高位，且近期股市雖略有下跌但年初以來(lái)累計(jì)漲幅仍高，因此美國(guó)消費(fèi)短期內(nèi)可能不至大幅走弱。因此從當(dāng)前情況來(lái)看，我們預(yù)計(jì)美國(guó)CPI同比或會(huì)在7月小幅反彈，核心CPI同比今年三年季度末可能回落至3.5%附近，仍高于2%的政策目標(biāo)水平。實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)6月對(duì)全年核心PCE漲幅預(yù)期值也由3月的3.6%上調(diào)至3.9%，高于其目標(biāo)水平。

圖表20: 近期油價(jià)和糧食價(jià)格有所回升

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

此外，通脹預(yù)期也在伴隨內(nèi)生性消費(fèi)需求的走強(qiáng)而反復(fù)。密歇根大學(xué)7月調(diào)查顯示消費(fèi)者對(duì)未來(lái)一年的通脹預(yù)期從6月的3.3%小幅反彈至3.4%，對(duì)未來(lái)五年的通脹預(yù)期則持平于3%，均高于2%(圖21)。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)后續(xù)美國(guó)通脹雖可能在單月內(nèi)出現(xiàn)較大幅度下行，但整個(gè)下半年來(lái)看回落幅度和速度或較有限，距美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)仍有距離。

圖表21: 密歇根大學(xué)消費(fèi)者通脹預(yù)期

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

美國(guó)當(dāng)下困局：財(cái)政和貨幣的進(jìn)退兩難，短期內(nèi)美債利率可能仍有上行壓力

綜上所述，美國(guó)利率近期的抬升更多是受實(shí)際利率上行影響，而實(shí)際利率的上行則是受到了赤字?jǐn)U張導(dǎo)致政府債券凈增規(guī)模超預(yù)期、積極財(cái)政支撐經(jīng)濟(jì)韌性、美國(guó)國(guó)債需求力量邊際減弱、美國(guó)中長(zhǎng)期主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)抬升等多因素的綜合推動(dòng)。對(duì)美國(guó)主權(quán)債務(wù)中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂、美債供需的潛在失衡也正在推升期限利差，美債曲線倒掛的情況有所修復(fù)。

我們也可以將美債利率的上行簡(jiǎn)單歸為，緊縮的貨幣政策和積極財(cái)政政策的共同作用，而這也是美國(guó)正在陷入一個(gè)悖論，即：美聯(lián)儲(chǔ)加息抗通脹，同時(shí)積極財(cái)政仍在通過擴(kuò)大赤字規(guī)模來(lái)保證剛性支出力爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”;而財(cái)政支撐下，美國(guó)的確實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的韌性增長(zhǎng)，但這也給通脹的降溫帶來(lái)挑戰(zhàn);通脹回落偏慢且反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)仍在，美聯(lián)儲(chǔ)不得不繼續(xù)堅(jiān)持甚至加大政策緊縮力度，依靠持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間、更高(higher for longer)的利率來(lái)實(shí)現(xiàn)通脹降回合意水平的目標(biāo);而長(zhǎng)期高利率和縮表又會(huì)推升利息和本金支付，赤字和國(guó)債規(guī)模又會(huì)被動(dòng)增長(zhǎng)，當(dāng)超過需求可承接的上限時(shí)，就會(huì)進(jìn)一步推升利率水平，并形成債務(wù)-利率的惡性上升螺旋，并未中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)埋下隱患。

如何解決這一問題?我們認(rèn)為核心還是在于需要貨幣和財(cái)政同步收緊，尤其是財(cái)政政策需要進(jìn)行適度調(diào)整，通過降低財(cái)政支出(尤其是居民端相關(guān)領(lǐng)域)或擴(kuò)大財(cái)政收入(提高稅率等)，來(lái)減輕財(cái)政對(duì)實(shí)體的支持和財(cái)政面臨的赤字壓力。但目前從美國(guó)財(cái)政部表態(tài)看，其緊縮財(cái)政的意愿并不高。我們認(rèn)為其可能是出于對(duì)赤字?jǐn)U張可能只是短暫行為的自信。站在美國(guó)財(cái)政部的角度來(lái)看，積極財(cái)政一定程度上可以在貨幣政策緊縮、金融條件收緊壓制實(shí)體融資需求時(shí)，通過增加短期債務(wù)、政府杠桿的抬升，財(cái)政補(bǔ)貼轉(zhuǎn)移支付，來(lái)支持或保障實(shí)體的其他收入來(lái)源，即實(shí)現(xiàn)只壓制實(shí)體借杠桿帶來(lái)的需求增量，而不壓制基礎(chǔ)需求，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”;而經(jīng)濟(jì)的韌性一旦形成正反饋機(jī)制，就會(huì)帶動(dòng)財(cái)政收入的韌性和增長(zhǎng)修復(fù)，同時(shí)在假設(shè)高利率會(huì)很快壓制通脹重回合意水平的假設(shè)下，利率水平最終也將逐步回歸中性，經(jīng)濟(jì)重回增長(zhǎng)，財(cái)政收入增加，財(cái)政重回平衡。這可能也可以解釋，雖然美國(guó)財(cái)政部加大了國(guó)債凈增體量，但同時(shí)也允許了短期限國(guó)債(T-Bills)占比階段性超過近些年均值水平。

但上述這個(gè)前提是通脹能夠很快得到控制，財(cái)政擴(kuò)張只是暫時(shí)性的，高利率水平并不可持續(xù)，經(jīng)濟(jì)不會(huì)持續(xù)衰退且財(cái)政收入的承壓只是短暫的，后續(xù)會(huì)隨經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)而回暖，因此政府債務(wù)壓力短暫抬升后會(huì)重回平衡。但美國(guó)當(dāng)前實(shí)際情況并非如此，抗通脹仍在路上，美債利率不斷上行，赤字被動(dòng)擴(kuò)張的壓力也越來(lái)越大，即便是通脹已有所回落，但離美聯(lián)儲(chǔ)2%的中長(zhǎng)期目標(biāo)仍有不低距離，甚至中長(zhǎng)期通脹中樞可能都會(huì)持續(xù)高于2%。更為關(guān)鍵的，如果財(cái)政不能進(jìn)一步緊縮來(lái)一起對(duì)抗通脹，那么如果只靠美聯(lián)儲(chǔ)自身，其維持緊縮力度的幅度和周期可能就要更長(zhǎng)，包括進(jìn)一步加息和縮表等，美債利率維持高位的時(shí)間可能也要比預(yù)期更長(zhǎng)，甚至可能需要美股的進(jìn)一步下跌回落，減少居民財(cái)富效應(yīng)來(lái)推動(dòng)居民收入的壓降，起到對(duì)需求的降溫，并最終實(shí)現(xiàn)對(duì)通脹的控制。在這一路徑下，美債利率短期內(nèi)可能仍會(huì)進(jìn)一步上行，期限利差可能會(huì)進(jìn)一步修復(fù)。

所以回歸到市場(chǎng)判斷上，我們認(rèn)為短期內(nèi)積極財(cái)政延續(xù)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹韌性仍在，美聯(lián)儲(chǔ)可能需要進(jìn)一步加息或維持更久的高利率水平來(lái)抑制通脹，包括市場(chǎng)對(duì)美國(guó)中長(zhǎng)期主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂等，都會(huì)推升美債利率。雖然惠譽(yù)下調(diào)美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)更多是情緒脈沖影響，但如果穆迪也進(jìn)一步下調(diào)美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)，三家主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均將美國(guó)中長(zhǎng)期主權(quán)評(píng)級(jí)降至AA+/Aa1，不排除市場(chǎng)情緒可能會(huì)受到進(jìn)一步擾動(dòng)，尤其是海外機(jī)構(gòu)的需求可能會(huì)受到?jīng)_擊。因此，我們認(rèn)為雖然從長(zhǎng)期來(lái)看美債確實(shí)有配置價(jià)值，但短期一到兩個(gè)季度來(lái)看美債收益率或仍有上行可能、特別是長(zhǎng)端美債收益率可能回升至此前4.2%附近的高位甚至更高;若投資者確有配置美債需求，或許可以先配置短期限美債。此外，美債利率高位震蕩和波動(dòng)增加可能也會(huì)帶動(dòng)美股承壓，對(duì)應(yīng)財(cái)富效應(yīng)收縮，壓制內(nèi)生性需求，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能也會(huì)跟隨轉(zhuǎn)弱，并帶動(dòng)通脹進(jìn)一步降溫。不過就美元而言，考慮到當(dāng)前歐洲經(jīng)濟(jì)前景相對(duì)較弱，短期內(nèi)美元可能仍有支撐。同時(shí)從中長(zhǎng)期維度看，如果美國(guó)延續(xù)政府杠桿對(duì)實(shí)體支撐，尤其是考慮到人口等因素影響，財(cái)政持續(xù)擴(kuò)張最終可能還是會(huì)推動(dòng)中性利率降至0%，即當(dāng)前日本的模式，中央政府杠桿的抬升往往會(huì)伴隨利率的下行。

本文選自微信公眾號(hào)：中金固定收益研究，作者：陳健恒，東旭等，智通財(cái)經(jīng)編輯：張計(jì)偉。

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