國(guó)金證券發(fā)布研究報(bào)告稱，當(dāng)下對(duì)經(jīng)濟(jì)需求較為敏感的商品中，焦煤、焦炭、銅、鋁等庫存均處于歷史的相對(duì)低位。經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期升溫下，低庫存商品的勝率優(yōu)勢(shì)或?qū)⒅鸩酵癸@。以銅為例，低庫存一方面意味著需求回暖時(shí)更高的商品價(jià)格彈性，另一方面也意味著更低的下行空間、能為價(jià)格提供底部支撐。

(資料圖)

國(guó)金證券主要觀點(diǎn)如下：

熱點(diǎn)思考：“低庫存”下的投資機(jī)遇?一問：年初以來商品價(jià)格的走勢(shì)?整體表現(xiàn)疲弱，6月以來部分品類止跌回暖

年初以來，大宗商品表現(xiàn)疲弱，除黃金外悉數(shù)下跌；6月以來部分品類止跌回暖。截至5月31日，大宗商品表現(xiàn)普遍較弱，僅COMEX金上漲8.5%，其他品類悉數(shù)下跌。但6月以來，國(guó)內(nèi)部分商品已在企穩(wěn)反彈，南華綜合指數(shù)漲幅高達(dá)7.7%。黑色系、農(nóng)產(chǎn)品、能化品以及有色金屬均止跌回暖，漲幅分別達(dá)10.5%、7.5%、5.6%和3.4%。

細(xì)分市場(chǎng)來看，工業(yè)品價(jià)格回暖中存在一定分化。6月以來，黑色系中鐵礦石、焦炭、焦煤等表現(xiàn)突出，分別上漲15.7%、11.7%、10.1%；錳硅和硅鐵相對(duì)疲軟。能化品中，原油、玻璃和純堿領(lǐng)漲，漲幅分別為8.3%、7.7%和4.4%；LPG、瀝青等相對(duì)滯漲。有色金屬中，錫、鋅、銅率先止跌反彈，分別上漲6.4%、5.1%和4.0%；鋁、鉛則相對(duì)弱勢(shì)。

二問：近期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的商品特征?除匯率與供給擾動(dòng)外，多數(shù)庫存處于低位

近期人民幣匯率的快速貶值，是原油、鐵礦石等高度依賴進(jìn)口商品大漲的解釋之一；供給端擾動(dòng)也支撐了玻璃、錫等品類價(jià)格。以原油為例，6月內(nèi)外油價(jià)明顯分化，截至6月30日，國(guó)內(nèi)原油價(jià)格較5月31日大幅上漲7.7%，而布油則震蕩走平。供給擾動(dòng)方面，我國(guó)玻璃生產(chǎn)增速快速下滑至5月的-9.4%；錫、銅等也受到進(jìn)口國(guó)減產(chǎn)的明顯沖擊。

除匯率與供給擾動(dòng)外，庫存處于相對(duì)低位是近期多數(shù)強(qiáng)勢(shì)品種最為鮮明的共性特征。黑色系領(lǐng)漲品類中，焦煤、焦炭庫存均處低位，螺紋鋼庫存也處于歷史同期較低的分位水平。能化產(chǎn)品中，漲幅居前的純堿庫存處于41.5%的歷史分位數(shù)。有色金屬中，鋅、銅6月漲幅居前，其全球交易所合計(jì)庫存分別位于9.6%、4.1%的歷史低位水平。三問：庫存周期下，值得關(guān)注的邏輯?低位庫存，或意味著更高的勝率

以銅為例，低庫存一方面意味著需求回暖時(shí)更高的商品價(jià)格彈性，另一方面也意味著更低的下行空間、能為價(jià)格提供底部支撐。2002年至今，銅價(jià)走高多發(fā)生在低庫存時(shí)期；7次在低位庫存時(shí)期銅價(jià)平均年化漲幅高達(dá)84%，而高庫存時(shí)期僅為16%。而5次庫存向下觸及30%歷史分位數(shù)時(shí)，隨后半年間LME銅價(jià)跌幅均低于8%，回撤幅度相對(duì)有限。

當(dāng)下對(duì)經(jīng)濟(jì)需求較為敏感的商品中，焦煤、焦炭、銅、鋁等庫存均處于歷史的相對(duì)低位。當(dāng)下，焦煤、焦炭的主要港口庫存分別處于21.6%、27.2%的歷史分位數(shù)；銅、鋁庫存均以交易所庫存為主，分別處于有數(shù)據(jù)以來9.8%和3.2%的歷史分位水平。經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期升溫下，低庫存商品的勝率優(yōu)勢(shì)或?qū)⒅鸩酵癸@。

周度回顧：美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍顯仍顯、歐美央行頻頻放鷹，人民幣匯率急跌(2023/06/24-2023/07/01)

股票市場(chǎng)：全球主要股指普遍上漲，美股領(lǐng)漲。發(fā)達(dá)國(guó)家股指中，法國(guó)CAC40、標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)和德國(guó)DAX領(lǐng)漲，分別上漲3.3%、2.3%、2.2%、2.0%和2.0%。。

債券市場(chǎng)：發(fā)達(dá)國(guó)家10年期國(guó)債收益率悉數(shù)上行。美國(guó)10Y國(guó)債收益率上行7.00bp至3.81%，德國(guó)10Y國(guó)債收益率上行7.00bp至2.43%；意大利、法國(guó)、英國(guó)和日本10Y國(guó)債收益率分別上行7.30bp、4.90bp、2.58bp和1.90bp。

外匯市場(chǎng)：美元指數(shù)走強(qiáng)，人民幣兌美元貶值。加元、日元和英鎊兌美元分別貶值0.49%、0.44%和0.16%，僅歐元和挪威克朗兌美元分別上漲0.18%和0.81%。在岸、離岸人民幣兌美元分別貶值1.02%、0.71%至7.2523、7.2677。

商品市場(chǎng)：大宗商品價(jià)格漲跌分化，原油上漲，貴金屬和有色下跌，黑色多數(shù)上漲，農(nóng)產(chǎn)品漲跌分化。鋼廠利潤(rùn)修復(fù)、鐵水產(chǎn)量繼續(xù)升高，疊加高溫天氣，焦煤價(jià)格有支撐；美國(guó)多重經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期、美元走強(qiáng)，貴金屬延續(xù)回落。

風(fēng)險(xiǎn)提示：俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價(jià)格反彈；工資增速放緩不達(dá)預(yù)期。

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