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5月底來螺紋鋼和國債利率同步走強。4月下旬至今的債牛中，長債利率先后快速下破2.75%和2.7%的關(guān)鍵點位，是二季度以來收益表現(xiàn)較為優(yōu)異的資產(chǎn)之一。然而黑色系金屬中螺紋鋼、熱軋半卷、冷軋板卷以及線材期貨價格均在5月25日到31日之間迎來底部拐點并持續(xù)回升。黑色系金屬價格往往與地產(chǎn)、基建、乘用車等下游需求存在正向相關(guān)性，通常情況下與國債價格反向變動，因而近期兩者同步走強的趨勢引起了市場關(guān)注。

黑色系金屬定價與經(jīng)濟基本面存在較高的相關(guān)性。黑色系金屬產(chǎn)業(yè)鏈中，上游工業(yè)品主要包括鐵礦石、焦煤、焦炭，而中游工業(yè)品主要為螺紋鋼、線材、冷軋、熱軋等，下游對應(yīng)的需求則是各類與鋼鐵相關(guān)的行業(yè)。具體而言，螺紋鋼往往對應(yīng)房地產(chǎn)和基建，因此螺紋鋼價格通常與基建、地產(chǎn)投資同比增速間呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)性；熱軋板卷對應(yīng)船舶與機床，因此其價格與兩者產(chǎn)量間較為同步；冷軋板卷對應(yīng)冰箱與汽車等產(chǎn)品，價格與乘用車銷量間存在同步關(guān)系。由此可見，黑色系金屬定價往往取決于上述幾類大宗商品的消費需求，以及地產(chǎn)銷售乃至于信貸增長等宏觀因素。

黑色系走強與債券做多的“交集”或存在于流動性層面。黑色系金屬需求端與經(jīng)濟景氣度存在較強的關(guān)聯(lián)，因此與債券往往也是呈現(xiàn)“蹺蹺板”的關(guān)系，而兩者同步走強的原因之一可能出現(xiàn)在流動性層面。從進場資金的角度來看，央行寬貨幣加碼階段往往會推升狹義流動性水位，進而傳導(dǎo)至廣義流動性市場并對商品市場形成利多；從投資需求的角度來看，資金利率較低階段往往意味著低成本的加杠桿和更高的投資收益，進而促進地產(chǎn)與基建投資增速抬升，最終推高黑色金屬價格。回顧歷史，以螺紋鋼價格和10Y國債利率為例，黑色與國債同時走牛的階段大致出現(xiàn)過4次。

2011年10月20日到2012年1月18日，寬貨幣周期開啟，利率先于黑色回調(diào)。從全年的視角上來看，這一階段的資金面并不算寬松，而且這一階段囊括了2011年跨2012年資金利率脈沖式回升階段。這一階段的債市在工業(yè)增加值和通脹回落的基本面利好下走牛，而美聯(lián)儲開展扭轉(zhuǎn)操作，我國央行12月降準(zhǔn)落地打開新一輪寬貨幣周期等政策面利好也進一步打開了利率下行空間。從螺紋鋼的角度來看，這一階段地產(chǎn)與基建投資增速仍未探底，但螺紋鋼價格卻呈現(xiàn)震蕩抬升的趨勢，可能與9月到10月間快速下行后做多心態(tài)回升有關(guān)。2012年2月利率先于螺紋鋼價格回調(diào)，與各項經(jīng)濟基本面指標(biāo)觸底回升的走勢同步，但后續(xù)隨著歐洲債務(wù)危機發(fā)酵，螺紋鋼與債券價格走勢回歸背離，呈現(xiàn)螺紋鋼繼續(xù)探底而10Y國債利率掉頭下行。

2016年6月到10月21日，數(shù)量端寬貨幣發(fā)力而資金面相對寬松，黑色系與國債價格走勢持續(xù)同步。盡管這一階段2016年并沒有降準(zhǔn)與降息的寬貨幣操作，但7天逆回購多數(shù)時間維持了幾百億到千億級別的投放量，而3月期、6月期和1年期的MLF也被啟用，整體而言數(shù)量端寬貨幣工具較為充足，流動性寬松環(huán)境下螺紋鋼價格與國債價格維持了較長時間的同步走勢，而后隨著金融去杠桿預(yù)期抬升，資金利率中樞回升而長債利率率先回升。

2018年5月15日到7月19日，去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，資金轉(zhuǎn)松助推黑色與債市同漲。2017年全年金融去杠桿疊加2018年初資管新規(guī)等多份監(jiān)管穩(wěn)健落地，2018年上半年債市利率較高，資金面也相對緊張。下半年隨著中美摩擦升溫而外需回落，央行降準(zhǔn)落地釋放較多流動性，資金利率中樞明顯走低，債市和黑色系金屬在流動性寬松的環(huán)境下整體走牛。7月下旬10Y國債利率率先回調(diào)，主要原因在于7月政治局會議定調(diào)下半年寬財政發(fā)力托舉經(jīng)濟，地方債供給壓力預(yù)期抬升疊加基本面預(yù)期改善；黑色金屬則是在延續(xù)上行后窄幅震蕩，直到四季度金融數(shù)據(jù)回落影響廣義流動性預(yù)期后大幅回調(diào)。

2021年2月18日到7月30日，流動性寬松疊加地產(chǎn)銷售回暖，債市與黑金同步走牛。盡管2021年上半年在低基數(shù)效應(yīng)下各基本面數(shù)據(jù)迎來較高回升，但債市對基本面利空較為鈍化，而資金面平穩(wěn)偏松疊加年中寬貨幣預(yù)期發(fā)酵，長債利率維持震蕩下行走勢。在經(jīng)濟修復(fù)的環(huán)境下，2021年上半年地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)較好，進而帶動螺紋鋼行情走牛。而下半年寬貨幣取向更為明確但地產(chǎn)市場明顯走弱，螺紋鋼價格回落而債市延續(xù)走牛。

債市與黑色系同步走牛通常出現(xiàn)在寬貨幣周期起步階段，流動性寬松預(yù)期是主要催化。觀察歷史上兩類資產(chǎn)4輪同步走牛階段的復(fù)盤，不難發(fā)現(xiàn)這一階段或是資金面相對寬松，或是市場對未來的流動性寬松預(yù)期較好，且通常是某一輪寬貨幣周期的起步階段或待起步階段。然而流動性寬松對兩類資產(chǎn)定價權(quán)重并不一致，螺紋鋼價格更多受到需求側(cè)基建、地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資情緒影響，而狹義流動性寬松對債市的利多更為顯著。而兩者走勢分化階段先行走熊的通常為國債利率，僅在2021年的行情中黑色系先行走熊，而驅(qū)動因素往往為經(jīng)濟基本面走強。

除去寬松資金面外，本輪兩類資產(chǎn)走勢同步驅(qū)動更多為政策面預(yù)期博弈。本周債市周五走強的主要驅(qū)動在于市場提前博弈下周MLF降息的預(yù)期，而近期黑色系走強的邏輯更多是市場博弈未來類似于政策性開發(fā)性金融工具等穩(wěn)增長政策落地的可能性，以及工具落地后基建投資增速抬升的預(yù)期。短期來看，下周MLF操作即將落地，若降息預(yù)期落空則利率有可能向上有所修正，若預(yù)期兌現(xiàn)，長債利率或?qū)⒔?jīng)歷一輪中樞快速下行，但在利多出盡的邏輯下可能面臨回調(diào)風(fēng)險。穩(wěn)增長政策層面邏輯對黑色系金屬影響的邏輯與前文較為類似，但當(dāng)下黑色系品種供需層面的變化并不大，若政策面預(yù)期沒有進一步支撐，本輪回升的賠率可能較為有限?？傮w而言，當(dāng)前資金面寬松是兩類資產(chǎn)同步走強的基礎(chǔ)條件，而后續(xù)走勢則取決于政策面預(yù)期的兌現(xiàn)與否，關(guān)注下周MLF操作決議。

本文作者：明明，來源：明晰筆談 (ID:gh_21c573a56db3)，華爾街見聞專欄作者，原文標(biāo)題：《黑色系與國債同步走強意味著什么？》

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