摘要

不夸張的講，美國(guó)通脹走向是過(guò)去一年以來(lái)最重要的宏觀變量，其一舉一動(dòng)都牽動(dòng)著全球市場(chǎng)和資產(chǎn)的神經(jīng)，直到現(xiàn)在依然如此。最新的變化是，2022年底以來(lái)，在原材料價(jià)格回落、供應(yīng)鏈壓力和供需錯(cuò)配緩解的共同作用改下，美國(guó)CPI已從9.1%的高點(diǎn)回落至最新12月的6.5%。

美國(guó)通脹拐點(diǎn)的出現(xiàn)，直接促成了美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的放緩，這也是去年11月以來(lái)全球資產(chǎn)表現(xiàn)出現(xiàn)180度逆轉(zhuǎn)的根本原因之一。對(duì)于資產(chǎn)而言，通脹拐點(diǎn)出現(xiàn)已被市場(chǎng)充分計(jì)入，因此接下來(lái)能回到多低對(duì)政策和資產(chǎn)后續(xù)走向就更為重要。

站在當(dāng)下，我們認(rèn)為更重要的問(wèn)題是，除了表面上的通脹讀數(shù)（不論是CPI或PCE），美國(guó)當(dāng)前“真實(shí)”的通脹有多高？哪些因素更重要？對(duì)資產(chǎn)含義如何？這是我們本文想要討論的主要內(nèi)容。

CPI和PCE是衡量美國(guó)通脹的兩個(gè)主要指標(biāo)。兩者走勢(shì)基本一致，但由于統(tǒng)計(jì)方式和權(quán)重不同，兩者的絕對(duì)水平一直存在1ppt左右的差異，高通脹時(shí)期尤為明顯。1960年以來(lái)，當(dāng)CPI<3%時(shí)，CPI平均超過(guò)PCE 0.2ppt；CPI>3%時(shí)，差距0.8ppt；CPI>5%時(shí)，差距1.1ppt；2022年以來(lái)，差距更是高達(dá)1.8ppt。

實(shí)際應(yīng)用中，美聯(lián)儲(chǔ)依據(jù)PCE作為其貨幣政策制定的主要參考，但由于CPI數(shù)據(jù)公布的更早（通常在每個(gè)月的第三周，而PCE公布是在月底），因此對(duì)市場(chǎng)的影響更大。

圖表：CPI、PCE都是對(duì)物價(jià)上漲的近似擬合，由于統(tǒng)計(jì)方式不同，這些數(shù)據(jù)在高通脹時(shí)期差異加大

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

進(jìn)一步的，對(duì)于市場(chǎng)而言，除了CPI和PCE這種依然“滯后”的讀數(shù)，一些有預(yù)測(cè)功能和前瞻性的高頻中微觀數(shù)據(jù)也尤為重要，尤其是在關(guān)鍵的拐點(diǎn)和節(jié)點(diǎn)。

例如，1994~1995年格林斯潘的快加息周期能夠結(jié)束（1994年2月開(kāi)始，累計(jì)加息300bp，最大單次加息75bp；2月美聯(lián)儲(chǔ)最后加息50bp），其中一個(gè)主要原因就是依然偏高的工業(yè)金屬價(jià)格在1995年1月開(kāi)始回落，但彼時(shí)CPI仍有3%左右（1月和2月CPI同比分別為2.8%和2.9%）。

后續(xù)因?yàn)樵鲩L(zhǎng)壓力逐步顯現(xiàn)（PMI連續(xù)5個(gè)月回落、失業(yè)率抬升），因此最后一次加息短短5個(gè)月后的7月份便開(kāi)始降息（《1994年快加息何以能避免衰退？》）。因此，全面了解“真實(shí)”的通脹水平對(duì)資產(chǎn)定價(jià)有重要且現(xiàn)實(shí)的意義。

圖表：1994~1995年格林斯潘的快加息能夠結(jié)束，一個(gè)原因就是美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)憂的工業(yè)金屬價(jià)格在1995年1月下降

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：1995年2月最后一次加息后，PMI從1月連續(xù)回落（5月進(jìn)入收縮區(qū)間），4月失業(yè)率也逆轉(zhuǎn)上行

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

基于我們自有的美國(guó)通脹預(yù)測(cè)模型，我們測(cè)算，從各方高頻數(shù)據(jù)看，相比當(dāng)前12月6.5%的CPI讀數(shù)，美國(guó)“實(shí)際”通脹已經(jīng)回到5%左右，“最后的堡壘”就是扣掉房租后的服務(wù)型價(jià)格。因此，從當(dāng)前水平能否和如何回到5%已經(jīng)不是重點(diǎn)，5%以后的回落速度和程度對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策走向和資產(chǎn)定價(jià)更重要。

“真實(shí)”通脹：當(dāng)前mark-to-market的CPI已經(jīng)接近5%。不同維度的真實(shí)世界數(shù)據(jù)與CPI核算分項(xiàng)中所采用的數(shù)據(jù)存在不同程度的時(shí)滯，例如國(guó)際能源價(jià)格領(lǐng)先通脹中使用的美國(guó)國(guó)內(nèi)汽油價(jià)格約1個(gè)月，而市場(chǎng)房租和房?jī)r(jià)則分別領(lǐng)先通脹中使用的房租和等量房租約6個(gè)月和1年。

因此，除已經(jīng)比較及時(shí)反映到現(xiàn)在通脹價(jià)格里的能源、食品、消費(fèi)商品價(jià)格外，我們將已經(jīng)實(shí)際回落的房租和房?jī)r(jià)、只不過(guò)因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)問(wèn)題還沒(méi)有計(jì)入到通脹分項(xiàng)的OER（業(yè)主等量租金）和房租項(xiàng)計(jì)算到當(dāng)前CPI計(jì)算里，則當(dāng)前的CPI已經(jīng)是5.35%左右，而非6.5%，這與Truflation通過(guò)實(shí)施跟蹤超過(guò)1000萬(wàn)件物品價(jià)格變動(dòng)所得到的5.7%的水平接近。

圖表：房租在CPI的核算中也會(huì)因?yàn)榇媪績(jī)r(jià)格以及采樣方式等問(wèn)題而滯后反應(yīng)

資料來(lái)源：Haver，Zilliow，中金公司研究部

圖表：如果我們將租金同比替換12月數(shù)據(jù)，其他項(xiàng)目不變，則12月CPI同比應(yīng)該在5.35%左右的水平

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：Truflation提供的美國(guó)12月通脹為5.7%，近期數(shù)據(jù)已經(jīng)降至5.2%

資料來(lái)源：Truflation，中金公司研究部

當(dāng)前PCE已回落到5%，mark-to-market水平在4%左右。2022年12月美國(guó)PCE同比5.0%，核心PCE同比4.4%，與CPI差異較大。

由于PCE中房租占比較低（2022年住房和公用事業(yè)服務(wù)值占比在17%~18%左右，CPI中租金和等量租金占比合計(jì)大于30%），且使用的每個(gè)月居民支出數(shù)據(jù)（對(duì)比之下，CPI部分項(xiàng)目較為滯后，且權(quán)重調(diào)整不及時(shí)會(huì)高估通脹）。

因此一定意義上，PCE更貼近當(dāng)前真實(shí)的通脹水平，也和我們?cè)谏衔闹袦y(cè)算的實(shí)際CPI類似。如上文對(duì)CPI的測(cè)算，12月mark-to-market的PCE更低約4.3%。

圖表：2022年12月美國(guó)PCE同比5.0%，核心PCE同比4.4%

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：如上文對(duì)CPI的測(cè)算，12月mark-to-market的PCE更低約4.3%

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

未來(lái)計(jì)算方式調(diào)整后CPI或向PCE逐步收斂，但仍難以完全彌合。12月CPI同比為6.5%，比PCE高1.5個(gè)百分點(diǎn)。2023年2月14日，BLS[1]將更改美國(guó)CPI的核算方式，權(quán)重從此前2年調(diào)整一次改為1年調(diào)整一次，但我們估計(jì)影響不會(huì)太大，中長(zhǎng)期會(huì)有一定向下壓力。

因?yàn)榇饲皺?quán)重更新較慢，反映不出物價(jià)上漲后消費(fèi)籃子在替代效應(yīng)下可能變化，也就造成CPI指標(biāo)高于居民實(shí)際消費(fèi)面對(duì)的通脹水平。權(quán)重計(jì)算方式調(diào)整后，CPI或?qū)⒅饾u向PCE收斂（但PCE按實(shí)際支出月度更新權(quán)重，因此或難完全彌合）。

根據(jù)上文分析，除了市場(chǎng)已知的通脹拐點(diǎn)外，CPI從當(dāng)前水平回到5%也已經(jīng)基本沒(méi)有太多懸念。相比之下，CPI從5%再往下回落的速度和程度對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)充分計(jì)入的加息放緩、停止甚至降息預(yù)期、以及相應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)更為關(guān)鍵。具體而言，我們認(rèn)為有以下幾點(diǎn)啟示：

1）加息暫緩和停止基本沒(méi)有太大問(wèn)題。如我們上文所述，美國(guó)“真實(shí)”通脹水平可能已經(jīng)回到5%左右，且我們預(yù)測(cè)到二季度，CPI和核心CPI同比分別降至3%和4%左右，而增長(zhǎng)壓力屆時(shí)將會(huì)增加，美聯(lián)儲(chǔ)可以在之前先停止加息。如1995年3月美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)放緩，雖然當(dāng)時(shí)CPI仍在3%左右，但委員們認(rèn)為在采取進(jìn)一步行動(dòng)前先暫停并評(píng)估前景是更為穩(wěn)妥的做法。

圖表：我們預(yù)測(cè)到二季度，CPI同比和核心CPI同比分別降至3%和4%左右

資料來(lái)源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

2）但市場(chǎng)預(yù)期的年底降息時(shí)間和幅度還有待進(jìn)一步確認(rèn)。我們認(rèn)為在通脹回落和輕度衰退基準(zhǔn)假設(shè)下，年底確實(shí)有較大降息概率，但問(wèn)題在于在當(dāng)前的通脹環(huán)境下，市場(chǎng)預(yù)期“搶跑”的較多，體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是當(dāng)前通脹仍在5%左右，路徑上可能還會(huì)存在反復(fù)，因此更為明確的降息信號(hào)還有待時(shí)間；二是市場(chǎng)在這一位置計(jì)入較多降息預(yù)期會(huì)使得金融條件先行轉(zhuǎn)向過(guò)于寬松，迫使美聯(lián)儲(chǔ)即便認(rèn)可市場(chǎng)交易的最終方向，可能也不得在這一時(shí)點(diǎn)部分抑制過(guò)于搶跑的預(yù)期，近期頻發(fā)的鷹派發(fā)言就是例證，進(jìn)而導(dǎo)致計(jì)入過(guò)多預(yù)期的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)。

3）除房租以外的服務(wù)型價(jià)格是“最后堡壘”。如上文分析，目前通脹還剩下未解決的部分主要集中在扣除房租以外的服務(wù)型價(jià)格，但是因?yàn)槠髽I(yè)招聘和求職者的行為具有主觀性和不確定性，因此預(yù)測(cè)上也存在變數(shù)。

但我們對(duì)通脹的預(yù)測(cè)比市場(chǎng)預(yù)期更為樂(lè)觀，我們預(yù)計(jì)2023年上半年美國(guó)CPI和核心CPI同比可分別回落到3%和4%，下半年基數(shù)效應(yīng)貢獻(xiàn)消失導(dǎo)致回落會(huì)放緩，四季度CPI同比2.6%（Bloomberg一致預(yù)期2.9%），其中一個(gè)主要假設(shè)就是目前看似依然強(qiáng)勁的休閑服務(wù)就業(yè)可能存在非線性的拐點(diǎn)。

主要證據(jù)為：1）近期依然強(qiáng)勁的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（尤其是服務(wù)業(yè)）上升可以彌合供需缺口，反而有助于酒店休閑工資環(huán)比大幅下降，對(duì)于控制通脹實(shí)際上是有利的。2）創(chuàng)新低的儲(chǔ)蓄率（2022年12月3.4%，2015年至2020年平均7.7%）意味低收入人群需求和就業(yè)有“崩塌”風(fēng)險(xiǎn)，可能產(chǎn)生非線性變化，就如同此前運(yùn)價(jià)升至異常高位但2022年需求回落出現(xiàn)拐點(diǎn)后便斷崖式下跌。

圖表：我們的基準(zhǔn)假設(shè)是衰退可能較難避免，但程度不會(huì)很深，二季度壓力會(huì)增大

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：低儲(chǔ)蓄率（2022年12月3.4%，2015年至2020年平均7.7%）意味低收入人群需求和就業(yè)有“崩塌”風(fēng)險(xiǎn)

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

因此，對(duì)資產(chǎn)而言，當(dāng)前交易的通脹和加息放緩大方向沒(méi)有問(wèn)題，但是對(duì)于降息預(yù)期的“搶跑”比較明顯，所以短期會(huì)有反復(fù)和回吐，比如我們提示美債和美元的短期逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但是也不至于徹底逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)。

我們認(rèn)為：1）美債：在當(dāng)前加息終點(diǎn)5%~5.25%和年底一次降息的預(yù)期下，3.5~3.7%長(zhǎng)端國(guó)債可能還是一個(gè)中樞合理位置，市場(chǎng)圍繞其上下波動(dòng)。2）美元：我們?cè)诖汗?jié)假期前發(fā)布《如果美元短期再度走強(qiáng)？》判斷美元短期有逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前基本得到驗(yàn)證。搶跑的預(yù)期、衰退壓力和地緣風(fēng)險(xiǎn)，都可能繼續(xù)支撐其短期走高。

我們認(rèn)為中期趨勢(shì)倒不至于逆轉(zhuǎn)，二季度后是判斷其拐點(diǎn)更好契機(jī)。3）美股：分子端增長(zhǎng)壓力在二季度不斷增加，但估值并不便宜，因此我們對(duì)整體美股判斷“欲揚(yáng)先抑”，同時(shí)年底在納斯達(dá)克的帶領(lǐng)下有望修復(fù)。4）黃金：存在階段性配置選擇，下一步上漲契機(jī)來(lái)自二季度后衰退和降息預(yù)期升溫。

圖表：搶跑的預(yù)期、衰退壓力和地緣風(fēng)險(xiǎn)，都可能繼續(xù)支出美元短期走高

資料來(lái)源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：美股市場(chǎng)除了作為分母美債利率的影響外，分子端增長(zhǎng)的壓力也將逐步體現(xiàn)，并在二季度不斷增加

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：黃金存在階段性配置選擇，下一步上漲契機(jī)來(lái)自二季度后衰退和降息預(yù)期升溫

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：3.5~3.7%長(zhǎng)端國(guó)債可能還是一個(gè)中樞合理位置，市場(chǎng)圍繞其上下波動(dòng)

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

時(shí)間節(jié)點(diǎn)和節(jié)奏上，未來(lái)一段時(shí)間，市場(chǎng)需要在中國(guó)增長(zhǎng)和美國(guó)寬松兩個(gè)維度上尋找更多催化劑，我們建議重點(diǎn)關(guān)注，1）美國(guó)方面，通脹走勢(shì)對(duì)降息預(yù)期的影響。俄烏局勢(shì)和中美摩擦升溫是否會(huì)帶來(lái)更大的不確定性。

2）中國(guó)方面，經(jīng)濟(jì)修復(fù)和消費(fèi)回暖已深入人心，市場(chǎng)去年11月份以來(lái)的反彈也已經(jīng)充分交易了這一變化，因此需要更多關(guān)注后續(xù)修復(fù)的程度，焦點(diǎn)在地產(chǎn)政策和高頻銷售數(shù)據(jù)的修復(fù)情況，以及3月初兩會(huì)政策的定調(diào)?；鶞?zhǔn)情形下，我們認(rèn)為2019年是一個(gè)基準(zhǔn)情形，對(duì)應(yīng)中國(guó)增長(zhǎng)溫和修復(fù)和美國(guó)緊縮逐步退出的假設(shè)。

此外，我們提示重點(diǎn)關(guān)注的是，僅從短期角度，我們模型預(yù)測(cè)1月通脹有可能環(huán)比走高并超出預(yù)期。我們測(cè)算1月核心CPI環(huán)比可能較12月上行（1月CPI和核心CPI同比分比為6.1%和5.6%）。

雖然這不改變通脹回落的大方向，但在預(yù)期搶跑的環(huán)境下，有可能成為短期美元和美債繼續(xù)走高的“借口”。過(guò)去數(shù)月通脹低于預(yù)期，也是從去年11月左右，我們觀察到長(zhǎng)端美債、黃金和美股估值隱含的加息預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑開(kāi)始背離，當(dāng)前已經(jīng)計(jì)入較多降息預(yù)期（《中美資產(chǎn)分別計(jì)入了多少改善預(yù)期？》）。資產(chǎn)對(duì)于美國(guó)通脹下行的交易定價(jià)已經(jīng)相當(dāng)充分，若1月超預(yù)期不排除帶來(lái)短期逆轉(zhuǎn)。

圖表：我們測(cè)算1月核心CPI環(huán)比可能較12月上行，且高于市場(chǎng)預(yù)期

資料來(lái)源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：美國(guó)于11月公布（10月數(shù)據(jù)）的核心CPI見(jiàn)頂下行，此后不僅明確下行趨勢(shì)，還連續(xù)兩月不及市場(chǎng)預(yù)期

資料來(lái)源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部。預(yù)測(cè)值為Bloomberg一致預(yù)期

圖表：從去年11月左右，我們觀察到黃金和美股估值隱含的加息預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑開(kāi)始背離，當(dāng)前已經(jīng)計(jì)入較多降息預(yù)期

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部