1月信貸數(shù)據(jù)大概率迎來“開門紅”，但受信用債發(fā)行的拖累，社融增速或繼續(xù)向下?？紤]到房地產(chǎn)可能繼續(xù)缺席經(jīng)濟(jì)修復(fù)，信貸改善的持續(xù)性有待觀察。對比2020年7月，目前債券市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的定價(jià)比較充分，且資金成本更低，國債利率向上突破3%的動(dòng)力有限。

在疫情快速過峰后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)步修復(fù)期?？紤]到1-2月是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的空窗期，金融數(shù)據(jù)就成了跟蹤當(dāng)下經(jīng)濟(jì)修復(fù)以及資本市場走勢的重要指標(biāo)。

(資料圖片僅供參考)

雖然今年1月工作日相比于去年1月減少了3天，但在政策持續(xù)發(fā)力、企業(yè)預(yù)期快速好轉(zhuǎn)、銀行“開門紅”項(xiàng)目儲(chǔ)備充足的背景下，1月信貸數(shù)據(jù)大概率能夠?qū)崿F(xiàn)“開門紅”，預(yù)計(jì)信貸規(guī)?；蛟?.3萬億左右。

在信貸投放節(jié)奏上，受政策持續(xù)強(qiáng)調(diào)“銀行適度靠前發(fā)力”以及1月下旬春節(jié)的影響，今年信貸投放主要集中在1月中上旬，對應(yīng)于節(jié)前票據(jù)利率大幅上行，同業(yè)存單與國股銀票利差快速收斂。

節(jié)后因?yàn)榍捌谛刨J投放已經(jīng)比較充裕疊加央行此前就開始強(qiáng)調(diào)信貸投放節(jié)奏，比如上海央行表示“要確保年初開好局、起好步，保持貸款平穩(wěn)增長，同時(shí)要把握好貸款投放節(jié)奏，實(shí)現(xiàn)全年信貸均衡投放”，票據(jù)利率略有回落。

從信貸結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)中長期貸款或是信貸高增的主因。居民部門方面，春節(jié)期間居民購房、購車等消費(fèi)依舊偏弱，居民中長期貸款難見起色，1月30大中城市商品房成交面積同比下滑-40%，1月1-27日，乘用車零售同比去年下降45%。但在疫情過峰后，居民出行、消費(fèi)意愿修復(fù)或會(huì)對居民短貸形成一定支撐。

企業(yè)部門方面，受政策支持和基建發(fā)力等因素影響，企業(yè)中長期貸款需求將繼續(xù)改善。基建方面，今年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏繼續(xù)前置，1月新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模達(dá)4912億元，超過去年同期?；ǖ呐涮兹谫Y需求繼續(xù)對年初企業(yè)中長期貸款形成支撐。制造業(yè)方面，政策繼續(xù)發(fā)力，如2023年1月央行信貸工作座談會(huì)明確強(qiáng)調(diào)要“進(jìn)一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，精準(zhǔn)有力支持國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)”，疊加今年企業(yè)預(yù)期快速修復(fù)，企業(yè)內(nèi)生融資需求開始回升。

在1月信貸總量和結(jié)構(gòu)雙雙好轉(zhuǎn)時(shí)，有兩點(diǎn)需要注意：

第一，信貸結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)和社融增速背離趨勢延續(xù)，社融同比增速1月或繼續(xù)回落。自2022年下半年以來，受疫情、政府債發(fā)行錯(cuò)位、信用債融資環(huán)境惡化等因素影響，社融同比增速從2022年6月的10.8%下滑至12月的9.6%。但受益于基建以及政策加大對制造業(yè)的支持力度等，信貸結(jié)構(gòu)中企業(yè)中長期貸款占比有所改善。

今年1月雖然信貸大概率高增，但企業(yè)債等依舊會(huì)拖累社融增速。2023年1月雖然企業(yè)融資環(huán)境有所好轉(zhuǎn)，但依舊弱于2022年1月。2023年1月wind口徑信用債凈融資規(guī)模為453億元，高于2022年12月的-5853億元，但大幅低于2022年1月的4737億元。在信用債等的拖累下，1月社融同比增速或?qū)⒒芈渲?.3%左右。

第二，信貸改善的持續(xù)性有待進(jìn)一步觀察。今年1月大概率和2022年1月一樣實(shí)現(xiàn)信貸的“開門紅”，但2022年的信貸投放具有明顯的“大小月”特征，信貸整體增速依舊偏弱。今年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)緩慢修復(fù)，實(shí)體融資需求也會(huì)伴隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)而逐漸回升，但目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)高度有待進(jìn)一步確認(rèn)，在地產(chǎn)或?qū)⒗^續(xù)缺席經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，信貸增速大概率僅能實(shí)現(xiàn)弱企穩(wěn)。

較高的金融數(shù)據(jù)會(huì)直接影響債券市場，但我們認(rèn)為目前債券利率對疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的定價(jià)或已經(jīng)比較充分。2022年以來雖然基本面、資金面對債券市場均偏利好，但是利率走勢較為謹(jǐn)慎，除個(gè)別時(shí)點(diǎn)外，10年國債收益率處于2.6%-2.9%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。11月后隨著防疫政策優(yōu)化，市場預(yù)期好轉(zhuǎn)疊加資金面收斂，10年國債收益率從10月末的2.64%上行至目前2.9%附近。

債券利率能否繼續(xù)向上突破3%，一個(gè)參照系是2020年7月，當(dāng)時(shí)快速好轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)（工業(yè)增加值同比4月轉(zhuǎn)正，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)5月轉(zhuǎn)正）以及收斂的資金面（DR007利率5月18日見底1.39%，6月中下旬超過了2.2%的OMO利率）共同推10年國債收益率上行突破3%。

但對比2020年7月，本輪疫后基本面的修復(fù)力度和資金收斂的速度很難超過2020年7月，且相比于2020年年中，當(dāng)下銀行資金成本已經(jīng)明顯回落（OMO和MLF利率相比于2020年年中下降了20個(gè)BP），在10年國債收益率已經(jīng)超過MLF利率15個(gè)BP，對基本面定價(jià)比較充分的時(shí)候，目前國債利率繼續(xù)向上突破3%的動(dòng)力有限。

風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期，國內(nèi)疫情演變超預(yù)期，海外出現(xiàn)新的黑天鵝事件。

本文作者：天風(fēng)證券宋雪濤，孫永樂，文章來源：雪濤宏觀筆記，原文標(biāo)題：《大概率實(shí)現(xiàn)開門紅——一月金融數(shù)據(jù)前瞻（天風(fēng)宏觀宋雪濤）》。

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關(guān)鍵詞： 信貸投放 信貸結(jié)構(gòu) 融資需求