繼東航物流（600295.SH）成功登陸上市，A股有望迎來第二家“混改”的貨運(yùn)航空公司。

(資料圖)

日前，中國(guó)國(guó)際貨運(yùn)航空股份有限公司（下稱“國(guó)貨航”）的深交所主板IPO申請(qǐng)書已獲受理。

這只是央企航司混改的又一進(jìn)展。自2017年起東航、南航等央企航司的貨運(yùn)物流公司混改相繼落地。其中，國(guó)貨航和東航物流均采取了剝離上市公司體外的做法。

完成混改后的國(guó)貨航被剝離至原控股股東中國(guó)國(guó)航（601111.SH）體系之外，截至申報(bào)前其45%的股份均由中國(guó)航空資本控股有限責(zé)任公司（下稱“航空資本”）所持有，三者同受中國(guó)航空集團(tuán)有限公司（下稱“航空集團(tuán)”）控制。

不過南方航空（600029.SH）仍將主營(yíng)航空貨物物流的子公司南方航空物流股份有限公司（下稱“南航物流”）留在了體內(nèi)。

南航物流已于2022年12月向證監(jiān)會(huì)遞交上市輔導(dǎo)備案，A股不日或?qū)⒂瓉砣蠛娇瘴锪髌髽I(yè)的“齊聚”。

國(guó)貨航此番IPO的明星股東還包括持有其15%股權(quán)阿里系的菜鳥網(wǎng)絡(luò)，而這一股東背景是否將讓國(guó)貨航開拓更多電商物流場(chǎng)景的可能性也同樣值得期待。

國(guó)貨航的業(yè)績(jī)?cè)谝咔槠陂g實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。2019年至2021年，國(guó)貨航的收入分別為122.65億元、182.51億元和239.58億元，同期歸母凈利潤(rùn)分別為4.72億元、32.89億元和43.03億元。

這也與疫情時(shí)期其他貨運(yùn)物流渠道遭到破壞下，市場(chǎng)對(duì)航空物流的巨大需求有關(guān)。但在防疫政策轉(zhuǎn)變的2023年，國(guó)貨航的業(yè)績(jī)規(guī)模是否具有可持續(xù)性顯然是對(duì)其經(jīng)營(yíng)的考驗(yàn)。

不過國(guó)貨航仍計(jì)劃持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，其此番IPO擬發(fā)行不超過18.86億股、募資65.07億元，投向“飛機(jī)引進(jìn)及備用發(fā)動(dòng)機(jī)購(gòu)置”、“綜合物流能力提升”和“信息化與數(shù)字化”等項(xiàng)目的建設(shè)，其中超8成募資額均用于引進(jìn)飛機(jī)等。

在市場(chǎng)看來，國(guó)貨航此次IPO并無過多懸念，若按照東航物流IPO歷時(shí)超600天的情形來看，國(guó)貨航或有望于2024年登陸主板。

近三年疫情防控期間，業(yè)務(wù)涵蓋貨運(yùn)、貨站、綜合物流的國(guó)貨航業(yè)績(jī)可謂“一飛沖天”。

國(guó)貨航收入從2019年的122.65億元增長(zhǎng)至2021年的239.58億元，同期歸母凈利潤(rùn)自4.72億元“暴增”至43.03億元。

該增速也是貨運(yùn)航空業(yè)爆發(fā)的結(jié)果。東航物流2021年創(chuàng)收222.27億元，較2019年增長(zhǎng)了96.77%。

作為國(guó)貨航業(yè)績(jī)的重要“助推劑”，貢獻(xiàn)近8成收入的航空貨運(yùn)業(yè)務(wù)2021年創(chuàng)收186.78億元，較2019年增長(zhǎng)了95.40%。

具體而言，國(guó)貨航的航空貨運(yùn)業(yè)務(wù)分為全貨機(jī)、客機(jī)貨運(yùn)兩部分，二者的業(yè)績(jī)均受運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量和噸公里收入驅(qū)動(dòng)。（注：噸公里=噸數(shù)*公里數(shù)）

一方面，新冠疫情以來，對(duì)時(shí)效、運(yùn)輸安全等具有較高需求的高附加值的電子設(shè)備、醫(yī)藥物資各類產(chǎn)品一般采用航空運(yùn)輸，市場(chǎng)需求大增；另一方面，受到疫情防控政策的影響，作為貨運(yùn)重要承載工具的客機(jī)腹艙由于部分客運(yùn)航班頻頻遭到取消而面臨運(yùn)力短缺。

需求旺盛疊加供給短缺都成為報(bào)告期內(nèi)國(guó)貨航的貨運(yùn)業(yè)務(wù)收入飛躍的重要原因。

2021年，國(guó)貨航的全貨機(jī)運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量、噸公里收入分別達(dá)到32.38億噸公里、2.69元，分別較2019年增長(zhǎng)了19.18%、70.25%。

“量?jī)r(jià)齊升”之下，2021年國(guó)貨航的全貨機(jī)業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)51.55%，較2019年增長(zhǎng)了47.78個(gè)百分點(diǎn)。

不過國(guó)貨航的2021年綜合毛利率為25.93%，略低于東航物流1.85個(gè)百分點(diǎn)。

但國(guó)貨航的國(guó)際業(yè)務(wù)頗具優(yōu)勢(shì)。2021年國(guó)貨航的國(guó)際市場(chǎng)收入高達(dá)188.05億元，是東航物流的7.63倍，而境外客戶也不乏大型跨國(guó)企業(yè)，例如其2021年第一大客戶就是蘋果公司，后者當(dāng)年貢獻(xiàn)了16.56億元收入，占比達(dá)到6.91%。

后疫情時(shí)代國(guó)貨航的業(yè)績(jī)是否還能保持如此規(guī)模與增速顯然具有較大的不確定性。

“隨著更多客運(yùn)航班的恢復(fù)，2022年貨運(yùn)收益率預(yù)計(jì)將下降10.4%。但最終的收益率，將取決于市場(chǎng)因素，如地緣政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和商品需求，以及通貨膨脹和利率上升的影響?！眹?guó)際航協(xié)北亞區(qū)副總裁解興權(quán)2022年9月接受媒體采訪時(shí)指出。

國(guó)貨航對(duì)未來業(yè)績(jī)下滑做出了可能超過50%的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)。

“前述外部環(huán)境、市場(chǎng)供需變化、運(yùn)價(jià)及航油價(jià)格波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)貫穿公司整個(gè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程，風(fēng)險(xiǎn)影響程度較難量化，若上述單一風(fēng)險(xiǎn)因素出現(xiàn)較大程度的變化，或諸多風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)集中釋放，可能導(dǎo)致上市當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)較上一年度下滑50%以上的風(fēng)險(xiǎn)?！眹?guó)貨航表示。

不過國(guó)貨航仍計(jì)劃持續(xù)引進(jìn)5架B777-200F貨機(jī)機(jī)型。事實(shí)上，截至2022年6月末其所自主運(yùn)營(yíng)并主要執(zhí)飛的洲際航線全貨機(jī)已達(dá)到15架，已高于東航物流用于執(zhí)飛國(guó)際航線的12架全貨機(jī)。

從三大央企航司的混改過程來看，只有南航物流選擇繼續(xù)留在南方航空的體內(nèi)，而國(guó)貨航與東航物流的混改均選擇了先剝離、再重新上市的運(yùn)作模式。

回顧來看，國(guó)貨航的混改可分成“三步”。

第一步是同一控制下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，2018年中國(guó)國(guó)航將其持有的國(guó)貨航51%股權(quán)以24.39億元對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)方航空資本，三者同受航空集團(tuán)控制。

對(duì)于出售國(guó)貨航股權(quán)的原因，中國(guó)國(guó)航解釋為“貨物航空轉(zhuǎn)型代價(jià)過高”。

“國(guó)貨航主要從事機(jī)場(chǎng)到機(jī)場(chǎng)的空中運(yùn)輸服務(wù)，服務(wù)對(duì)象主要是貨運(yùn)代理，而不是終端廠商或直接貨主，議價(jià)空間不足，處于價(jià)值鏈底端，在航空貨運(yùn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈前提下利潤(rùn)空間易受擠壓?！敝袊?guó)國(guó)航指出：“貨主越來越需要能提供綜合物流解決方案的物流公司而非單純的航空運(yùn)輸公司，雖然近年來國(guó)貨航一直致力于探索新型業(yè)務(wù)模式，但業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的代價(jià)較高、見效較慢?！?/p>

彼時(shí)也有市場(chǎng)人士對(duì)這一解釋頗有微詞。原因在于經(jīng)歷改革后的國(guó)貨航業(yè)績(jī)已有所好轉(zhuǎn)。

國(guó)貨航2017年的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)到112.64億元、11.04億元，分別同比增長(zhǎng)了24.84%、99.36%。

第二步則是航空資本2019年將旗下的航空物流公司股權(quán)及20.10億元的現(xiàn)金注入國(guó)貨航體系內(nèi)，由于是航空資本單方面出資，其持股比例也從此前的51%上升至65.22%。

這一運(yùn)作雖然解決了國(guó)貨航與控股股東間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，但并未徹底解決與中國(guó)國(guó)航客機(jī)腹艙貨運(yùn)業(yè)務(wù)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的隱患。

為了根除該問題，國(guó)貨航和中國(guó)國(guó)航達(dá)成由國(guó)貨航獨(dú)家經(jīng)營(yíng)中國(guó)國(guó)航客機(jī)腹艙貨運(yùn)業(yè)務(wù)的合作模式。

“客機(jī)腹艙天然不可能被分割，所以沒辦法像一般業(yè)務(wù)一樣能夠做到分離，發(fā)行人所采取的方式也是目前航空業(yè)解決該問題的慣例?！币晃槐本┑耐缎腥耸拷忉尫Q。

但這也帶來了較高比例的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。2022年上半年，國(guó)貨航向中國(guó)國(guó)航采購(gòu)的客機(jī)貨運(yùn)經(jīng)營(yíng)支出額達(dá)到63.39億元，占營(yíng)業(yè)成本的比例為60.52%。

第三步則是引入社會(huì)資本。國(guó)貨航則引入了菜鳥網(wǎng)絡(luò)、深國(guó)際（0152.HK）等股東坐鎮(zhèn)。截至申報(bào)前，菜鳥網(wǎng)絡(luò)、深國(guó)際對(duì)國(guó)貨航的持股比例分別為15%、10%。

憑借菜鳥網(wǎng)絡(luò)的覆蓋網(wǎng)絡(luò)，國(guó)貨航的業(yè)務(wù)模式能否在電商物流場(chǎng)景上有更多突破，無疑受到市場(chǎng)期待。

事實(shí)上，國(guó)貨航在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上也在嘗試將服務(wù)鏈條進(jìn)一步延長(zhǎng)至末端配送，旗下的全資子公司民航快遞有限責(zé)任公司目前主要著眼于高端產(chǎn)品物流需求。

在國(guó)貨航更具優(yōu)勢(shì)的國(guó)際市場(chǎng)，其他兩大央企貨航公司似乎也在摩拳擦掌，例如此前南航物流公布的戰(zhàn)投名單中就包括專注全球供應(yīng)鏈的普洛斯，其對(duì)南航物流的持股比例達(dá)到10%。

伴隨著后疫情時(shí)代的到來，三大央企貨航的市場(chǎng)格局或許有望迎來新的變化。