今年以來A股市場屬于什么風(fēng)格？

答：沒有風(fēng)格，輪動很快，博弈劇烈。

年初至今，跌幅最小的兩個寬基指數(shù)，分別是紅利指數(shù)（-0.11%）、國證2000（-13.82%）。

【資料圖】

前者代表高股息的大盤價值，后者代表100億市值以下的小盤成長。

而更夸張的是，過程演繹的十分復(fù)雜，國證2000今年的最大回撤達(dá)到33%，低點(diǎn)發(fā)生在今年4月；而紅利指數(shù)今年的最大回撤達(dá)到18%，低點(diǎn)發(fā)生在今年10月。

如果再從細(xì)分行業(yè)來看，今年各個板塊之間的輪動和博弈更加讓人難以把握。

如下圖，是今年以來每個階段領(lǐng)漲的板塊：

總體來看，煤炭和5-7月的賽道（汽車、新能源、機(jī)械、軍工），是今年兩個比較具有持續(xù)性的機(jī)會。

而其它階段性領(lǐng)漲的板塊，時長大多在20-30個交易日，超額收益大多在15%-20%，然后就會切換到下一個板塊中。

快速輪動、博弈劇烈的背后主要還是總需求羸弱，大部分板塊需求端一般，對應(yīng)業(yè)績也一般，疊加沒有增量資金，交易思路主導(dǎo)了今年的市場。

回到當(dāng)前，11月以來，地產(chǎn)、銀行、非銀、建筑、建材等大盤價值風(fēng)格取得了明顯的超額收益，疊加年底的特殊時間段，市場開始討論風(fēng)格層面會不會有比較大的扭轉(zhuǎn)。

首先，從風(fēng)格趨勢的角度出發(fā)，具備可持續(xù)性的風(fēng)格演繹，大致分類三種類型：

（1）第一種類型：新興產(chǎn)業(yè)業(yè)績占優(yōu)，對應(yīng)成長風(fēng)格占優(yōu)。

（2）第二種類型：經(jīng)濟(jì)深度衰退，風(fēng)險偏好持續(xù)下降，避險情緒主導(dǎo)低估值藍(lán)籌占優(yōu)。

（3）第三種類型：傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯彈性，對應(yīng)價值風(fēng)格占優(yōu)。

展望來說，我們認(rèn)為出現(xiàn)第二種類型和第三種類型的概率都比較小。

先看第二種類型，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)更嚴(yán)重的衰退同時市場演繹避險情緒，從而導(dǎo)致低估值藍(lán)籌占優(yōu)的可能性不大。核心是兩方面：其一，市場當(dāng)前所反映的預(yù)期已經(jīng)非常悲觀了，這一點(diǎn)體現(xiàn)在目前股債收益差的位置上（從-2X標(biāo)準(zhǔn)差剛剛起來）；其二，目前針對地產(chǎn)、制造業(yè)、設(shè)備更新貸款等有政策的跟進(jìn)，也拖住了中長期貸款的底部。

再看第三種類型，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)向上的彈性，導(dǎo)致傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)業(yè)績占優(yōu)的可能性也不大。拆分幾個經(jīng)濟(jì)大項(xiàng)，對于明年而言，出口大概率走弱（美國的一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始惡化），出口走弱同時也會掣肘部分制造業(yè)；在過去一年半拿地大幅減少的情況下，未來的地產(chǎn)投資可能也較難有所作為；基建方面，考慮到地方政府的壓力，更可能的發(fā)力點(diǎn)或?qū)⒃谟谥醒胴斦灰虼私?jīng)濟(jì)的彈性可能要依賴于庫存周期見底帶來的內(nèi)生需求、以及動態(tài)優(yōu)化落地后的消費(fèi)潛力。但是這個過程都需要不短的時間。

因此，未來的大部分時間里，趨勢上仍然更看好新興產(chǎn)業(yè)。

其次，從風(fēng)格階段性漂移的角度，行業(yè)和風(fēng)格輪動的順序，一般可以按照下面的邏輯展開：

第一階段，當(dāng)期產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的高景氣賽道是市場最喜歡的，也是大部分資金的首選。

第二階段，如果當(dāng)期沒有這些高景氣賽道或者這些賽道太過擁擠了，那么大家會做兩個選擇：①成長內(nèi)部擴(kuò)散，主題、概念；②選擇一些困境反轉(zhuǎn)的板塊。

第三階段，后續(xù)如果遇到系統(tǒng)性風(fēng)險，那么市場會選擇低估值、低波動的低速穩(wěn)定板塊避險。

回顧過去一兩年，市場在宏觀貝塔較弱的情況下，經(jīng)歷了兩次快速調(diào)整（21Q1、22Q1），而后由產(chǎn)業(yè)周期驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性的修復(fù)行情。復(fù)盤這段市場的行業(yè)輪動情況：

（1）21年Q2，屬于第一梯隊(duì)（【加速增長】、【持續(xù)高增長】、【減速增長-低降幅】）的主流賽道，包括新能源、半導(dǎo)體、軍工等率先大漲。【第一階段/第一梯隊(duì)】

（2）21年Q3-Q4，上述高景氣賽道的成交額占比（衡量擁擠度和一致預(yù)期）陸續(xù)到了一個相對比較高的位置，于是這幾個賽道開始進(jìn)入高位震蕩的狀態(tài)。同一時間，行業(yè)輪動進(jìn)入到第二階段，一方面是成長板塊的內(nèi)部擴(kuò)散，擴(kuò)散到一些主題領(lǐng)域，包括元宇宙、VR、智能汽車、物聯(lián)網(wǎng)等；另一方面是進(jìn)入第二梯隊(duì)的【困境反轉(zhuǎn)】板塊，包括豬肉、旅游出行、必選食品等。【第二階段/第二梯隊(duì)】

（3）22年1-4月，海外通脹超預(yù)期、俄烏戰(zhàn)爭、國內(nèi)疫情、地產(chǎn)問題等接連的黑天鵝因素沖擊市場，導(dǎo)致大家對景氣度的判斷開始出現(xiàn)極大的不確定性，于是行業(yè)輪動進(jìn)入第三階段，避險情緒主導(dǎo)的【低速穩(wěn)定】板塊占優(yōu)，包括銀行、基建、地產(chǎn)等相對抗跌。【第三階段/第三梯隊(duì)】

（4）22年5-6月，由于疫情修復(fù)、產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力、海外替代能源需求超預(yù)期，讓市場對一些高景氣板塊的基本面重拾信心，于是屬于第一梯隊(duì)類型的新能源車、光伏、儲能、軍工、風(fēng)電等再度大幅上漲。【第一階段/第一梯隊(duì)】

（5）22年7月開始，上述賽道的成交額占比再次大幅提升，于是板塊內(nèi)的龍頭從7月初開始震蕩或者回調(diào)。同一時間，一方面，成長板塊內(nèi)部再次開始擴(kuò)散，風(fēng)電、機(jī)器人、VR、新能源+、國產(chǎn)化替代開始表現(xiàn)。另一方面，一些困境反轉(zhuǎn)的板塊從6月開始也陸續(xù)有表現(xiàn)。【第二階段/第二梯隊(duì)】

（6）22年8月中以來，海外能源危機(jī)升溫、遠(yuǎn)端寬松預(yù)期下修、經(jīng)濟(jì)快速回落，國內(nèi)點(diǎn)狀疫情多發(fā)、內(nèi)需不足、經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩，利空因素頻發(fā)使得市場再度進(jìn)入防御狀態(tài)，避險情緒主導(dǎo)的【低速穩(wěn)定】板塊占優(yōu)，比如銀行、地產(chǎn)、鐵路等。期間，能源危機(jī)受益的油運(yùn)、煤炭、石油、儲能等板塊也表現(xiàn)出較持續(xù)的行情。【第三階段/第三梯隊(duì)】

最后，總結(jié)下我們的結(jié)論：

1、從風(fēng)格趨勢的角度，低估值趨勢占優(yōu)的可能性較小。

2、從風(fēng)格輪動的角度，目前可能處于【第三階段】的后半場了，后續(xù)可能可以開始關(guān)注一些成長方向，也就是重新回到【第一階段】的機(jī)會比如：

（1）11月大幅跑輸?shù)拇蟀踩ㄐ艅?chuàng)、半導(dǎo)體等）。

（2）7月以來由于擁擠度過高（成交額占比大幅提升）開始調(diào)整的賽道方向，目前擁擠度終于消化到了比較低的位置，可以開始逐步關(guān)注了，但是這里需要說明的是：

①成交額占比高，大多是短期兌現(xiàn)的充分條件，比如今年7月初，我們就提示了這個風(fēng)險。

②成交額占比低，不一定是買入的理由，還要考慮景氣度趨勢。

③圍繞“內(nèi)需”&“與總量經(jīng)濟(jì)關(guān)系不大”兩個關(guān)鍵詞，重點(diǎn)看好：海風(fēng)、大儲、軍工

本文作者：天風(fēng)證券劉晨明、李如娟、許向真、趙陽、吳黎艷、余可騁、逸昕，來源：晨明的策略深度思考，原文標(biāo)題：《【天風(fēng)策略】風(fēng)格大逆轉(zhuǎn)？》

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關(guān)鍵詞： 第一階段 第一梯隊(duì) 第二階段