11月18日下午，千億私募景林資產(chǎn)召開溝通會(huì)。

十分罕見的是，景林資產(chǎn)內(nèi)地的三位擔(dān)綱基金經(jīng)理高云程、蔣彤、金美橋，悉數(shù)到場(chǎng)與持有人進(jìn)行溝通。

今年以來，景林資產(chǎn)的產(chǎn)品表現(xiàn)并不理想。

(資料圖片)

正如基金經(jīng)理高云程所述：“今年以來景林的組合表現(xiàn)應(yīng)該是歷史上最糟糕的時(shí)期之一，和2018年的情況有接近的地方。組合中的重要持倉(cāng)公司幾乎都遭遇了嚴(yán)重的下跌?！?/p>

這家千億私募的凈值壓力徒升。

這三位明星基金經(jīng)理如何反思凈值回撤，對(duì)中長(zhǎng)期邏輯有哪些判斷？

資事堂將發(fā)言要點(diǎn)整理如下，以饗讀者。

高云程：股市估值變了

如果單獨(dú)看最近，從9月中旬算起（截止10月末），很多公司在一個(gè)半月的時(shí)間股價(jià)下跌了30%-40%，這直接造成9月和10月的組合業(yè)績(jī)大幅度下跌。

景林的投資組合變動(dòng)并不大，基本持倉(cāng)結(jié)構(gòu)依然和半年報(bào)分析的情況類似，那么是什么變化導(dǎo)致股價(jià)大幅度下跌呢？

是估值！

估值變化背后反映的是對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)預(yù)期的改變、對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的反饋以及對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展層面的反饋等等。

有三個(gè)主要原因?qū)е戮傲值某謧}(cāng)出現(xiàn)普遍下跌：

外國(guó)投資者在持續(xù)地拋售相關(guān)資產(chǎn)，反映了宏觀層面外國(guó)投資者預(yù)期的變化；

美國(guó)持續(xù)加息帶來的全球流動(dòng)性問題，充分反映在香港離岸市場(chǎng)上。港股的估值處于歷史最低位置，指數(shù)跌回十幾年前的水平。

國(guó)內(nèi)因素對(duì)消費(fèi)相關(guān)行業(yè)產(chǎn)生明顯影響，疫情持續(xù)的時(shí)間和管理的力度顯然超過了大部分人的預(yù)期。

短期流動(dòng)性問題疊加外資對(duì)中國(guó)信心的動(dòng)搖，使部分行業(yè)龍頭公司出現(xiàn)了罕見的集中下跌，這些公司的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力和基本面情況變化不大，但是兩個(gè)月內(nèi)市值變化接近40%。目前的估值水平可以說出現(xiàn)了罕見的低估，尤其是在境外市場(chǎng)的中國(guó)公司，部分公司的市值已經(jīng)跌到非常值得被私有化的程度。

我們看到組合里的很多企業(yè)在利用自己的凈現(xiàn)金持續(xù)回購(gòu)公司股票，只要這些公司擁有繼續(xù)產(chǎn)生比較強(qiáng)凈現(xiàn)金流的能力，外部投資者不買，上市公司會(huì)自己持續(xù)買回很多股份，增厚剩余股東的每股收益。

一旦后續(xù)宏觀政策、產(chǎn)業(yè)政策、國(guó)際關(guān)系等方面出現(xiàn)任何轉(zhuǎn)機(jī)，這些公司的估值反彈也應(yīng)該是劇烈的。

所以我們除了不斷檢視組合里面這些公司的基本面，能做的是利用市場(chǎng)極端情緒和流動(dòng)性危機(jī)帶來的極端價(jià)格，把組合調(diào)整的更集中一些，等待后面的估值修復(fù)。

過去一年多時(shí)間里，投資者和企業(yè)面臨的外部環(huán)境確實(shí)發(fā)生了巨大的變化，股債匯市場(chǎng)都出現(xiàn)了巨幅波動(dòng)，也動(dòng)搖了一些基本信仰。未來的發(fā)展無法百分百預(yù)測(cè)，但隨著很多境外長(zhǎng)期投資者最后的持倉(cāng)在最近被拋售，反映著市場(chǎng)大概率處于最悲觀的時(shí)刻。不應(yīng)該在這個(gè)時(shí)候再賣出被嚴(yán)重低估的公司了，雖然持有的過程會(huì)比較煎熬?，F(xiàn)在應(yīng)該做的是專注于檢驗(yàn)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的變化，適當(dāng)隔離市場(chǎng)情緒的傳染。

雖然短期的股價(jià)變化嚴(yán)重打擊了情緒，但在我們的組合里，依然用持倉(cāng)結(jié)構(gòu)表達(dá)了對(duì)科技進(jìn)步、效率提升、美好生活的長(zhǎng)期向往與堅(jiān)定信仰。

核心互聯(lián)網(wǎng)零售和娛樂平臺(tái)公司在10月底估值處于扣賬面凈現(xiàn)金10倍PE的水平，暗含的市場(chǎng)預(yù)期是這些公司以后幾乎永遠(yuǎn)都不會(huì)增長(zhǎng)了。

但上市公司本身目前都處于無負(fù)債的狀態(tài)，持有凈現(xiàn)金，依然保持盈利能力，相關(guān)回購(gòu)計(jì)劃對(duì)應(yīng)的市值水平大約在5%-15%之間。

打個(gè)比方，目前只需要花一個(gè)Costco市值的資金，即2000多億美金，就可以擁有中國(guó)零售前三名的公司，占中國(guó)社會(huì)零售總額的20%以上。這是正確的嗎？中國(guó)以后的消費(fèi)不增長(zhǎng)了？目前的疫情管控政策，相關(guān)消費(fèi)公司的估值也出現(xiàn)了罕見的低估值。一旦逐步恢復(fù)，這些消費(fèi)相關(guān)公司將面臨2022年極低的基數(shù)。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)是過去十年最重要的創(chuàng)新和效率提升手段，未來一個(gè)階段，人工智能的發(fā)展會(huì)是最重要的推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和效率提升的力量。必須在全球范圍內(nèi)尋找這個(gè)領(lǐng)域最好的公司，美股調(diào)整提供了好的機(jī)會(huì)。

蔣彤：八成倉(cāng)位押注核心資產(chǎn)

所管理的產(chǎn)品前十大組合占比約52%，去年開始組合相對(duì)分散，八成以上倉(cāng)位在核心資產(chǎn)，衛(wèi)星倉(cāng)位不會(huì)超過兩成，持股數(shù)量相對(duì)多一些，并沒有偏離景林整體的投資方向。

大股票和小股票有自己的節(jié)奏，市場(chǎng)對(duì)大股票認(rèn)識(shí)相對(duì)充分，預(yù)期差較小，而中小市值股票往往具備基本面阿爾法，雖然尋找起來很難，但我們?cè)敢獬袚?dān)這樣的挑戰(zhàn)。

中小市值中具備成長(zhǎng)性的股票有以下幾種情況：第一，前期的投入進(jìn)入回報(bào)期；第二，技術(shù)突破或技術(shù)延伸到其他領(lǐng)域；第三，并購(gòu)帶來的成長(zhǎng)。

蔣彤的配置較為均衡，既保持了對(duì)泛消費(fèi)（含消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)）的投資，也布局了央國(guó)企穩(wěn)定分紅類、光伏電動(dòng)車以及專精特新小巨人類型的企業(yè)。分散本身是自下而上選股的結(jié)果，極端情況下，相對(duì)分散能保持倉(cāng)位調(diào)整的余地，中小型公司的布局更容易獲得阿爾法。

團(tuán)隊(duì)將兼顧價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格。比如，價(jià)值股中很多是泛消費(fèi)企業(yè)，包括互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)，也有疫情大流行后消費(fèi)復(fù)蘇中受益的旅游航空板塊。

未來看好如下主題：1）安全主題下，自主可控與信創(chuàng)主題，他們的基本面在走強(qiáng)。半導(dǎo)體之外，我們看到中國(guó)的底層技術(shù)，包括國(guó)產(chǎn)的CPU、GPU、操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫(kù)等在不斷進(jìn)步；2）我們繼續(xù)看好光伏電動(dòng)車以及儲(chǔ)能；3）在制造業(yè)專精特新小巨人中尋找阿爾法；4）看好技術(shù)類公司，其特征是被驗(yàn)證的公司，具備底層核心技術(shù)，具備可延展性。

金美橋：投資中國(guó)四大中長(zhǎng)期邏輯

我所管理的景林全球系列基金，今年內(nèi)倉(cāng)位一直很高且海外股票倉(cāng)位占比較高，導(dǎo)致今年產(chǎn)品凈值回撤較大。

投資中國(guó)資產(chǎn)有如下中長(zhǎng)期邏輯：

中國(guó)每年畢業(yè)大學(xué)生達(dá)到700萬(wàn)人的級(jí)別，10年累計(jì)就是7000萬(wàn)的龐大且年輕活力的智力群體，為產(chǎn)業(yè)升級(jí)迭代奠定了強(qiáng)大人才基礎(chǔ)；

中國(guó)擁有全球最齊全的工業(yè)配套，中國(guó)是唯一擁有聯(lián)合國(guó)產(chǎn)業(yè)分類中所有工業(yè)門類的國(guó)家。門類齊全的工業(yè)配套在一定程度上也是供應(yīng)鏈效率的極大提升，龐大的市場(chǎng)內(nèi)需保證工業(yè)生產(chǎn)成本的全球競(jìng)爭(zhēng)力；

中國(guó)擁有全球最大的高速公路和高鐵網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，擁有全球35%左右的港口吞吐能力，擁有全球近30%的發(fā)電量，保障制造業(yè)物流效率，以及為制造業(yè)提供全球相對(duì)廉價(jià)的動(dòng)力保障。

中國(guó)在新能源和電動(dòng)車行業(yè)形成了引領(lǐng)全球的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，比如全球光伏行業(yè)80%以上的產(chǎn)業(yè)鏈在中國(guó)，電動(dòng)車行業(yè)50%以上的產(chǎn)業(yè)鏈和銷量也在中國(guó)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)迭代全球領(lǐng)先。

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