6月以來(lái)，部分大宗商品一改年初以來(lái)頹勢(shì)、相繼企穩(wěn)反彈。近期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)品種有哪些，釋放的市場(chǎng)信號(hào)？有哪些投資邏輯值得繼續(xù)關(guān)注？

(資料圖)

熱點(diǎn)思考：“低庫(kù)存”下的投資機(jī)遇？

一問(wèn)：年初以來(lái)商品價(jià)格的走勢(shì)？整體表現(xiàn)疲弱，6月以來(lái)部分品類止跌回暖

年初以來(lái)，大宗商品表現(xiàn)疲弱，除黃金外悉數(shù)下跌；6月以來(lái)部分品類止跌回暖。截至5月31日，大宗商品表現(xiàn)普遍較弱，僅COMEX金上漲8.5%，其他品類悉數(shù)下跌。但6月以來(lái)，國(guó)內(nèi)部分商品已在企穩(wěn)反彈，南華綜合指數(shù)漲幅高達(dá)7.7%。黑色系、農(nóng)產(chǎn)品、能化品以及有色金屬均止跌回暖，漲幅分別達(dá)10.5%、7.5%、5.6%和3.4%。

細(xì)分市場(chǎng)來(lái)看，工業(yè)品價(jià)格回暖中存在一定分化。6月以來(lái)，黑色系中鐵礦石、焦炭、焦煤等表現(xiàn)突出，分別上漲15.7%、11.7%、10.1%；錳硅和硅鐵相對(duì)疲軟。能化品中，原油、玻璃和純堿領(lǐng)漲，漲幅分別為8.3%、7.7%和4.4%；LPG、瀝青等相對(duì)滯漲。有色金屬中，錫、鋅、銅率先止跌反彈，分別上漲6.4%、5.1%和4.0%；鋁、鉛則相對(duì)弱勢(shì)。

二問(wèn)：近期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的商品特征？除匯率與供給擾動(dòng)外，多數(shù)庫(kù)存處于低位

近期人民幣匯率的快速貶值，是原油、鐵礦石等高度依賴進(jìn)口商品大漲的解釋之一；供給端擾動(dòng)也支撐了玻璃、錫等品類價(jià)格。以原油為例，6月內(nèi)外油價(jià)明顯分化，截至6月30日，國(guó)內(nèi)原油價(jià)格較5月31日大幅上漲7.7%，而布油則震蕩走平。供給擾動(dòng)方面，我國(guó)玻璃生產(chǎn)增速快速下滑至5月的-9.4%；錫、銅等也受到進(jìn)口國(guó)減產(chǎn)的明顯沖擊。

除匯率與供給擾動(dòng)外，庫(kù)存處于相對(duì)低位是近期多數(shù)強(qiáng)勢(shì)品種最為鮮明的共性特征。黑色系領(lǐng)漲品類中，焦煤、焦炭庫(kù)存均處低位，螺紋鋼庫(kù)存也處于歷史同期較低的分位水平。能化產(chǎn)品中，漲幅居前的純堿庫(kù)存處于41.5%的歷史分位數(shù)。有色金屬中，鋅、銅6月漲幅居前，其全球交易所合計(jì)庫(kù)存分別位于9.6%、4.1%的歷史低位水平。

三問(wèn)：庫(kù)存周期下，值得關(guān)注的邏輯？低位庫(kù)存，或意味著更高的勝率

以銅為例，低庫(kù)存一方面意味著需求回暖時(shí)更高的商品價(jià)格彈性，另一方面也意味著更低的下行空間、能為價(jià)格提供底部支撐。2002年至今，銅價(jià)走高多發(fā)生在低庫(kù)存時(shí)期；7次在低位庫(kù)存時(shí)期銅價(jià)平均年化漲幅高達(dá)84%，而高庫(kù)存時(shí)期僅為16%。而5次庫(kù)存向下觸及30%歷史分位數(shù)時(shí)，隨后半年間LME銅價(jià)跌幅均低于8%，回撤幅度相對(duì)有限。

當(dāng)下對(duì)經(jīng)濟(jì)需求較為敏感的商品中，焦煤、焦炭、銅、鋁等庫(kù)存均處于歷史的相對(duì)低位。當(dāng)下，焦煤、焦炭的主要港口庫(kù)存分別處于21.6%、27.2%的歷史分位數(shù)；銅、鋁庫(kù)存均以交易所庫(kù)存為主，分別處于有數(shù)據(jù)以來(lái)9.8%和3.2%的歷史分位水平。經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期升溫下，低庫(kù)存商品的勝率優(yōu)勢(shì)或?qū)⒅鸩酵癸@。

報(bào)告正文

熱點(diǎn)思考：“低庫(kù)存”下的投資機(jī)遇？

一問(wèn)：年初以來(lái)商品價(jià)格的走勢(shì)？整體表現(xiàn)疲弱，6月以來(lái)部分品類止跌回暖

年初以來(lái)，大宗商品表現(xiàn)疲弱，除黃金外悉數(shù)下跌；6月以來(lái)，南華綜合指數(shù)止跌回暖。年初至5月31日，大宗商品表現(xiàn)普遍較弱，僅COMEX金上漲8.5%，其他品類悉數(shù)下跌；其中，純堿、NYMEX天然氣和LME鎳領(lǐng)跌，跌幅分別達(dá)42.1%、38.0%和32.1%。6月以來(lái)，海外商品維持震蕩的同時(shí)，國(guó)內(nèi)大宗商品已在企穩(wěn)反彈，南華綜合指數(shù)漲幅高達(dá)7.7%。拆解來(lái)看，黑色系、農(nóng)產(chǎn)品、能化產(chǎn)品以及有色金屬在本輪中均止跌回暖，漲幅分別達(dá)10.5%、7.5%、5.6%和3.4%。

細(xì)分市場(chǎng)來(lái)看，黑色系商品中鐵礦石、焦炭、焦煤、螺紋鋼表現(xiàn)較為突出。年初以來(lái)，焦煤、焦炭的下跌幅度遠(yuǎn)超其他品種，在6月反彈的行情中表現(xiàn)也更為強(qiáng)勁；具體而言，鐵礦石、焦炭、螺紋鋼和焦煤領(lǐng)漲，分別上漲15.2%、10.4%、8.8%和8.4%。不銹鋼、錳硅和硅鐵的6月相對(duì)滯漲，分別小幅變動(dòng)了2.8%、1.8%和0.8%。

能化產(chǎn)品中，原油、玻璃、純堿領(lǐng)漲。年初至今，多數(shù)能化產(chǎn)品價(jià)格從4月中旬開始承壓；6月上中旬，除乙二醇、苯乙烯外，能化產(chǎn)品集體反彈，隨后維持窄幅震蕩格局。其中，原油、玻璃和純堿漲幅居前，分別上漲了8.3%、7.7%和4.4%。

有色金屬中，錫、鋅、銅市場(chǎng)表現(xiàn)最優(yōu)。4月中旬至5月底，有色金屬價(jià)格均大幅下行至年初以來(lái)的相對(duì)低位；進(jìn)入6月后，有色金屬板塊集體呈現(xiàn)出觸底回升的態(tài)勢(shì)。其中，錫、鋅和銅率先在5月25日止跌、隨后開啟反彈，這三種商品在本輪行情中漲幅領(lǐng)先，6月以來(lái)分別上漲了6.4%、5.1%和4.0%；鋁和鉛的價(jià)格表現(xiàn)則相對(duì)弱勢(shì)、漲幅皆低于2%。

二問(wèn)：近期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的商品特征？除匯率與供給擾動(dòng)外，多數(shù)庫(kù)存處于低位

近期人民幣匯率的快速貶值，是原油、鐵礦石等高度依賴進(jìn)口商品大漲的解釋之一。6月以來(lái)，在岸、離岸人民幣分別大幅貶值2.0%、2.1%至7.25、7.27，被動(dòng)推升了部分進(jìn)口依賴較高的商品價(jià)格。1）6月國(guó)內(nèi)原油和布倫特原油的價(jià)格走勢(shì)明顯分化，截至6月30日，國(guó)內(nèi)原油價(jià)格較5月31日大幅上漲7.7%，而布倫特原油則震蕩走平，內(nèi)外原油價(jià)格明顯分化。2）作為占全球69%鐵礦石進(jìn)口規(guī)模的第一進(jìn)口國(guó)，我國(guó)的鐵礦石價(jià)格同樣易受人民幣急貶的影響，6月人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)鐵礦石較美元計(jì)價(jià)的進(jìn)口品漲幅更大。

供給端擾動(dòng)也是部分大宗商品價(jià)格反彈的驅(qū)動(dòng)；6月以來(lái)，玻璃、錫等商品的供給沖擊，對(duì)其價(jià)格形成明顯支撐。去年10月以來(lái)，玻璃生產(chǎn)增速?gòu)?3.4%下滑至-9.4%、持續(xù)為負(fù)；年內(nèi)產(chǎn)量也持續(xù)偏低，對(duì)玻璃價(jià)格形成明顯支撐。錫價(jià)和銅價(jià)則受到了主要進(jìn)口國(guó)減產(chǎn)的影響：1）緬甸是我國(guó)錫礦最主要的進(jìn)口來(lái)源國(guó)，2022年占比高達(dá)77%；近期緬甸佤邦政府下發(fā)禁礦令，供給端擾動(dòng)明顯加劇。2）我國(guó)銅礦供給對(duì)智利、秘魯依賴較高，其中智利由于銅業(yè)壓縮支出與銅礦品味下降，供給水平遠(yuǎn)低于疫情前，1-4月產(chǎn)量較2020年同期下跌11.1%；秘魯方面的抗議活動(dòng)也危及30%左右的銅礦產(chǎn)量。

除匯率與供給擾動(dòng)外，庫(kù)存處于相對(duì)低位是近期多數(shù)強(qiáng)勢(shì)品種最為鮮明的共性特征。第一，黑色系商品中，焦煤、焦炭的港口庫(kù)存分別位于21.6%、27.2%的歷史分位數(shù)，螺紋鋼的國(guó)內(nèi)庫(kù)存也處于歷史同期較低的分位水平，三類商品均在6月領(lǐng)漲，漲幅分別達(dá)到11.7%、10.1%和7.5%。第二，能化產(chǎn)品中，漲幅居前的純堿庫(kù)存處在41.5%的歷史分位數(shù)，6月漲幅高達(dá)4.4%。第三，有色金屬中，鋅、銅的6月漲幅居前，分別上漲了5.0%、4.0%，其全球交易所合計(jì)庫(kù)存分別位于9.6%、4.1%的歷史低位水平。

三問(wèn)：庫(kù)存周期下，值得關(guān)注的邏輯？低位庫(kù)存，或意味著更高的勝率

以銅為例，低庫(kù)存往往意味著更高的商品價(jià)格彈性；回溯歷史，庫(kù)存低位時(shí)，一旦國(guó)內(nèi)復(fù)蘇勢(shì)能增強(qiáng)或海外開始轉(zhuǎn)向貨幣寬松，銅價(jià)便會(huì)呈現(xiàn)出較高的彈性。按照庫(kù)存歷史分位劃分出低庫(kù)存和高庫(kù)存的不同時(shí)段，我們發(fā)現(xiàn)：1）2002年至今，銅價(jià)走高多發(fā)生在低庫(kù)存時(shí)期。2）低庫(kù)存時(shí)期，銅價(jià)漲幅更具彈性，7次銅低位庫(kù)存時(shí)期的平均年化漲幅高達(dá)84%，而高庫(kù)存時(shí)期的平均年化漲幅僅16%。如2004年6月至2006年5月、2020年3月至2021年5月，政策刺激經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升期間，銅價(jià)漲幅分別高達(dá)205.4%、128.6%。

同時(shí)，低庫(kù)存還意味著更小的下行空間、能為價(jià)格提供一定的底部支撐。2002年以來(lái)，銅的三大交易所庫(kù)存分別在2004年3月8日、2014年5月15日、2016年3月2日、2017年11月28日和2018年10月1日向下觸及30%歷史分位，在隨后的6個(gè)月中，銅價(jià)的最大跌幅分別為7.0%、2.3%、0.6%、1.4%、6.7%，回撤幅度相對(duì)有限。

當(dāng)下對(duì)經(jīng)濟(jì)需求較為敏感的商品中，焦煤、焦炭、銅、鋁等庫(kù)存均處于歷史的相對(duì)低位；經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期升溫下，庫(kù)存低位的大宗商品或擁有較大的上行動(dòng)能。焦煤方面，國(guó)內(nèi)230家獨(dú)立焦化廠合計(jì)庫(kù)存713.2萬(wàn)噸、六大港口庫(kù)存合計(jì)215.5萬(wàn)噸，分別處于2013年以來(lái)28.3%、21.6%的歷史分位數(shù)。焦炭方面，我國(guó)出口較多，截至6月30日，港口庫(kù)存合計(jì)219萬(wàn)噸，處于2011年以來(lái)27.2%的分位數(shù)。銅、鋁庫(kù)存均以交易所庫(kù)存為主，分別處于有數(shù)據(jù)以來(lái)9.8%和3.2%的歷史分位水平。如果基本面企穩(wěn)回暖、基建加速落地，企業(yè)或?qū)㈥懤m(xù)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段，低庫(kù)存商品的勝率優(yōu)勢(shì)將逐步凸顯。

經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1）年初以來(lái)，大宗商品表現(xiàn)疲弱，除黃金外悉數(shù)下跌；6月以來(lái)部分品類止跌回暖。黑色系、農(nóng)產(chǎn)品、能化品以及有色金屬均止跌回暖，漲幅分別達(dá)10.5%、7.5%、5.6%和3.4%。黑色系中鐵礦石、焦炭、焦煤等表現(xiàn)突出，分別上漲15.7%、11.7%、10.1%；錳硅和硅鐵相對(duì)疲軟。能化品中，原油、玻璃和純堿領(lǐng)漲，漲幅分別為8.3%、7.7%和4.4%；LPG、瀝青等相對(duì)滯漲。有色金屬中，錫、鋅、銅率先止跌反彈，分別上漲6.4%、5.1%和4.0%；鋁、鉛則相對(duì)弱勢(shì)。

2）近期人民幣匯率的快速貶值，是原油、鐵礦石等高度依賴進(jìn)口商品大漲的解釋之一；供給端擾動(dòng)也支撐了玻璃、錫等品類價(jià)格。除匯率與供給擾動(dòng)外，庫(kù)存處于相對(duì)低位是近期多數(shù)強(qiáng)勢(shì)品種最為鮮明的共性特征。黑色系領(lǐng)漲品類中，焦煤、焦炭庫(kù)存均處低位，螺紋鋼庫(kù)存也處于歷史同期較低的分位水平。能化產(chǎn)品中，漲幅居前的純堿庫(kù)存處于41.5%的歷史分位數(shù)。有色金屬中，鋅、銅6月漲幅居前，其全球交易所合計(jì)庫(kù)存分別位于9.6%、4.1%的歷史低位水平。

3）以銅為例，低庫(kù)存一方面意味著需求回暖時(shí)更高的商品價(jià)格彈性，另一方面也意味著更低的下行空間、能為價(jià)格提供底部支撐。2002年至今，銅價(jià)走高多發(fā)生在低庫(kù)存時(shí)期；7次在低位庫(kù)存時(shí)期銅價(jià)平均年化漲幅高達(dá)84%，而高庫(kù)存時(shí)期僅為16%。而5次庫(kù)存向下觸及30%歷史分位數(shù)時(shí)，隨后半年間LME銅價(jià)跌幅均低于8%，回撤幅度相對(duì)有限。

4）當(dāng)下對(duì)經(jīng)濟(jì)需求較為敏感的商品中，焦煤、焦炭、銅、鋁等庫(kù)存均處于歷史的相對(duì)低位。當(dāng)下，焦煤、焦炭的主要港口庫(kù)存分別處于21.6%、27.2%的歷史分位數(shù)；銅、鋁庫(kù)存均以交易所庫(kù)存為主，分別處于有數(shù)據(jù)以來(lái)9.8%和3.2%的歷史分位水平。經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期升溫下，低庫(kù)存商品的勝率優(yōu)勢(shì)或?qū)⒅鸩酵癸@。

本文作者：國(guó)金證券趙偉（S1130521120002）、李欣越（S1130122030034），來(lái)源：趙偉宏觀探索，原文標(biāo)題：《“低庫(kù)存”下的投資機(jī)遇？（國(guó)金宏觀·趙偉團(tuán)隊(duì)）》，華爾街見(jiàn)聞?dòng)兴鶆h節(jié)。

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